通化东宝(600867)：集采影响出清 1Q25收入恢复增长

公司发布年报，2024 年实现营收20.10 亿元（yoy-34.66%），归母净利-4272.32 万元（yoy-103.66%），扣非净利-919.54 万元（yoy-100.79%）。

其中4Q24 实现营收5.62 亿元（yoy-42.90%），归母净利2364.93 万元（yoy-94.20%）。24 年收入下滑主因24 年国家胰岛素集采续约，公司部分产品价格下降，利润下滑主因THDB0207 项目损失2.5 亿元和商标诉讼赔偿甘李药业经济损失0.6 亿元。1Q25 实现营收6.52 亿元（yoy+10.17%），归母净利1.09 亿元（yoy-49.15%），扣非净利1.10 亿元（yoy-48.86%）。

    考虑到集采出清后25 年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。

三代胰岛素占比持续提升，集采全线A 类中标有望带动25 年销量提升受集采影响，24 公司生物制品销售额17.5 亿元（-33.6%yoy），其中制剂销量5770 万支，我们估计三代胰岛素占比超25%。1Q25 三代胰岛素收入占比近40%，产品结构优化升级。公司胰岛素在4M24 的胰岛素续约中全部A类中标（其中甘精、门冬预混A1 中标），获得协议签约量4500 万支，较首次集采增加近2000 万支，且降幅较小。考虑到此次集采价格维持到27 年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期25 年胰岛素销量增长约40%。

    研发管线多点开花

公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计24 年实现大几千万销售额，25 年有望翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24 年5 月自质肽生物引进）降糖3 期临床；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）减重2 期临床；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1 期临床结束；2）URAT1 系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R 胰岛素（3 期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3 期临床）。

加速出海，布局全球

    24 年公司海外收入1.03 亿元（+79.71%yoy），我们预期25 年增速超50%。

23 年9 月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，我们预期三款产品有望于25-26 年在美国陆续报产，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值。

    盈利预测与估值

考虑到胰岛素集采续约降价，我们调整25-27 年归母净利至6.89/8.08/9.32亿元（较25/26 前值下调27/28%），给予25 年25xPE（可比公司一致预期23xPE，龙头给予溢价），对应目标价8.80 元（前值11.40 元，24xPE）。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。