华帝股份(002035)：下沉渠道驱动全年增长 高基数下1Q25增速回落

2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩略低于我们预期公司公布业绩：2024 年收入63.72 亿元，同比+2.2%；归母净利润4.85 亿元，同比+8.4%。1Q25 收入12.60 亿元，同比-8.8%；归母净利润1.06 亿元，同比-14.3%。2024 年拟每股派现金红利0.3 元，合计派发现金股利2.49亿元，分红率51.4%。公司2024 年业绩符合我们预期；1Q25 业绩略低于我们预期，由于国补拉动效果有所减弱，及上年同期收入、净利率基数较高。

    发展趋势

2024 全年营收稳健增长，1Q25 高基数下增速回落：1）2024 年大厨电行业陆续经历地产竣工负面影响、性价比消费环境、以及8 月下旬开始的家电国补。外部市场震荡下，公司经营稳健，全年营收同比+2.2%。2）2024年公司优势的刚需品类表现更佳，烟机/灶具/热水器收入同比+6.6%/+5.3%/+10.4%；可选属性更强的新兴品类表现相对较弱。3）1Q25 受到年初补贴政策衔接和2024 年底需求集中释放的影响，行业增速有所回落，叠加公司上年同期收入高基数（1Q24 同比+15%），导致1Q25 收入同比有所下滑。

下沉渠道布局领先，贡献主要收入增量：1）分渠道看，2024 年线下/电商渠道收入分别达31.48/12.51 亿元，同比+11%/-6%，两者合计贡献83%主营业务收入。2024 年海外渠道收入+20%，工程渠道则在外部压力下大幅下滑。2）公司下沉渠道布局在业内领先，2022-2024 年新零售下沉渠道收入从6.08 亿元增至12.51 亿元，CAGR 达43%，2024 年占主营收入比重达20%。3）我们预计今年下沉渠道新开网点或将放缓，但公司通过对产品结构和终端店面升级，在该渠道有望实现收入合理增长、盈利能力提升。

财务分析：4Q24 质保费会计科目集中调整。2024 年毛利率40.7%，剔除会计准则调整的影响后同比-0.4ppt，主要受非核心品类毛利率下滑拖累，烟机和灶具毛利率稳中有升。2024 年期间费用率+1.3ppt，全年信用减值损失有冲回增厚利润，综合导致归母净利率+0.4ppt 至7.6%。1Q25 毛利率同比+0.2ppt，我们估计为产品结构拉动；归母净利率8.4%，处于相对高位。

    盈利预测与估值

今年以来国补效果有所减弱，我们下调2025/26 年净利润9.8%/ 9.1%至5.13/5.60 亿元。当前股价对应2025/26 年10.7x/9.8x 市盈率。考虑到公司内销占比高，当前关税政策变化的市场环境下估值有望提升，我们维持跑赢行业评级和8.15 元目标价，对应2025/26 年13.5x/12.3x 市盈率，上行空间26%。

    风险