老白干酒(600559)：基地市场保持稳健增长 24年控费成效凸显

总体业绩：公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现营收53.6 亿元（yoy+1.9%）；实现归母净利润7.9 亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4 亿元（yoy+20.1%）。2025 年一季度公司实现营收11.7 亿元（yoy+3.4%），实现归母净利润1.5 亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4 亿元（yoy+13.2%）。

25Q1 百元以上引领增长，基地市场保持稳健。按价格带划分，24 年100 元以上/100 元以下分别实现收入27.0/26.2 亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；25Q1 公司100元以上/100 元以下分别实现收入6.6/5.0 亿元，分别同比+25.5%/-15.6%。按品牌划分，24 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒分别营收25.9/8.58/5.50/2.30/10.99 亿元，同比+9.96%/-10.33%/+0.53%/+28.12%/+12.3%。

按地区划分，24 年全年河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3 亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%。

25Q1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6 亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6%。24 年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比24Q3 末+16/+17/+13/-66/+13 家。25Q1 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比24 年年末+13/-22/+7/+73/+12 家。

24 年控费成果显现费用率降低，25 年营业利润目标增速为12%。24 全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct。公司设定25 年计划实现营业收入 54.7 亿元，测算对应同比目标增速为2.1%，营业总成本控制在 43.59 亿元以内，测算营业利润为11.11 亿元，对应同比增长目标为12%。

考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，我们下调营业收入、毛利率，预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.97、1.07、1.15 元（原预测为1.24、1.53 元）。沿用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为180 亿元，对应目标价19.67 元，维持买入评级。

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