洋河股份(002304)：市场延续承压调整 静待渠道库存去化

　　2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司2024 年实现营业收入288.76 亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73亿元，同比-33.37%。1Q25 实现营业收入110.66 亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37 亿元，同比-39.93%。2024 及1Q25 业绩低于我们预期，主因公司渠道库存去化效果低于我们预期。

    　　发展趋势

2024 年公司市场步入调整期，收入及盈利能力承压。2024 年中高档酒营收243.17 亿元/同比-14.8%，普通酒营收39.31 亿元/同比-0.5%，蓝色经典系列过去几年积累渠道库存偏高，在行业竞争加剧、消费力转弱的环境下，经销商回款及接货意愿下降，导致公司收入下滑。2024 年省内营收127.48亿元/同比-11.4%，省外营收155 亿元/同比-14.35%。产品结构下降致2024年毛利率同比-2.1ppt 至73.2%，销售费用率同比+2.8ppt 至19.1%，主因竞争加剧公司加大费用投入；管理费用率同比+1.34ppt 至6.7%；净利率同比-7.2ppt 至23.1%。

1Q25 销售端仍较为疲软，去化库存释放渠道压力。由于公司面临渠道库存去化压力及竞品挤压，1Q25 收入延续下滑态势，我们预计天之蓝与水晶梦下滑幅度更大。1Q25 毛利率同比-0.44ppt 至75.6%；销售费用率同比+3.86ppt 至12.4%，主因公司收入下滑的同时市场费用投入较为刚性；管理费用率同比+1.1ppt 至4%；净利率同比-4.4ppt 至32.9%，盈利能力延续承压。1Q25 销售收现98 亿元/同比-24%；合同负债70.2 亿元/同比+21%，主因公司主导去化渠道库存，减轻经销商压力，未激进发货。

公司股息率6.8%托底，当前正积极改革以调整经营状态。公司2024 年全年分红兑现承诺的70 亿元，分红率达到105%，对应股息率达到6.8%。当前公司正积极采取多项调整改革措施，产品方面，公司自2 月份开始对M6+实施经销商配额管控政策，并优化费用投向，避免费用流向渠道；春糖期间推出第七代海之蓝，对酒体进行升级，我们预计将于二季度在江苏省内投放。经销商方面，公司减少渠道压货行为，并发布大商培育计划，明确经销商的梯度划分，分类投放费用资源。我们认为公司具备全国化的品牌基础与渠道网络，经过调整去化渠道库存后，有望重回稳健发展。

    　　盈利预测与估值

由于公司面临的竞争环境加剧，我们下调2025 年盈利预测37.7%至59.8亿元，引入2026 年盈利预测61.6 亿元，下调目标价21%至83 元，对应2024/25 年21x/20x P/E，现价对应2024/25 年17x/17x P/E，考虑到公司全国化品牌与渠道基础，维持跑赢行业评级，目标价有21%上行空间。

    　　风险