永辉超市(601933)：调改持续推进 供应链优化提效

公司调改持续推进，同时优化尾部老店，门店数量减少致短期收入波动。品质零售大势所趋。永辉超市为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，围绕商品强化选品+品控+差异化，围绕服务优化环境+做重服务+提升员工状态；叠加胖东来倾力帮扶输出顶层设计及科学方法，名创入股有望在日百品类注入更多可能。当前公司调改步入轨道，长期看公司品质零售路线空间广阔。维持“增持”评级。

调改店体量尚小，老店闭店致收入波动。2024 年公司收入675.74 亿，同比-14.07%，实现归母净利-14.65 亿（上年同期为-13.29 亿），扣非归母净利-24.10 亿元（上年同期为-19.76 亿）。25Q1 公司收入174.79 亿，同比-19.32%，实现归母净利1.48 亿，同比-79.96%，实现归母扣非净利1.37 亿元，同比-77.07%。公司短期收入波动主要因为公司在推进门店调改的同时大幅优化存量老店致门店数减少，且当前调改店占比尚小，收入贡献不明显。

调改店已初步实现盈利，持续推进供应链改革提效。截至2024 年末公司共完成了31 家门店调改，同时公司关闭232 家尾部门店；截至2025Q1 末公司共完成47 家门店的调改，并继续关闭部分尾部门店。调改门店迅速大幅提升客流和销售额，且稳态调改店已实现盈利；根据永辉同道公众号，25Q1 41家开业满3 个月的“稳态调改店”实现3 月单月1470 万元的利润，一季度累计利润达7472 万。此外，公司持续推进供应链升级，2024 全年研发升级自有品牌商品120 款，其中20 余款年销售额突破5000 万元，引入品牌新品近5 万支，通过生鲜源头直采、肉禽自配送、食用品“去KA 模式”等供应链变革，完成近3 万支商品去KA 调整。

供应链变革下毛利率短期下降。公司25Q1 毛利率为21.5%/-1.35pct，销售费用率16.6%/+1.04pct，管理费率2.4%/+0.4pct，财务费率1.5%/-0.0pct，研发费率0.2%/-0.1pct，净利率0.8%/-2.6pct。公司毛利率下降因公司在调改过程中主动优化商品结构和采购模式，主动推动裸价和控后台的策略。随着未来公司选品及定价策略的改变，商品毛利率将得到进一步的恢复和增长。

投资建议。公司坚定“胖东来”路线推进调改；当前公司调改步入轨道成效显现，长期看公司品质零售路线空间广阔。考虑到公司短期尾部门店优化力度较大，调整25/26/27E 归母净利预测为-6.8/7.3/15.2 亿，维持“增持”评级。