比音勒芬(002832)：营收稳健增长 利润短期承压 期待多品牌成长

24 年公司营收、归母净利润同比分别+13.24%、-14.28%，25Q1 同比分别+1.41%、-8.47%。线上渠道增速领先，线下直营门店持续扩张，短期毛利率承压&费用率增加拖累净利率下滑。预计25-27 年归母净利润分别为7.98 亿元、8.96 亿元、10.11 亿元，当前市值对应25PE12X，26PE11X，维持强烈推荐评级。

    　　营收稳健增长，利润指标承压。

（1）2024 年：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为40.04 亿元（同比+13.24%，下同）、7.81 亿元（-14.28%）、7.44 亿元（-14.20%）。

（2）24Q4：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为10.04 亿元（+35.69%）、0.19 亿元（-87.87%）、0.09 亿元（-93.39%）。

（3）25Q1：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.86 亿元（+1.41%）、3.31 亿元（-8.47%）、3.20 亿元（-8.68%）。

    　　线上渠道增速领先，线下直营门店持续扩张，店均面积扩大带动店效提升。

（1）收入分渠道：2024 年公司线上营收2.63 亿元（+35.03%，占比6.57%），线下直营营收25.68 亿元（+7.22%，占比64.12%），线下加盟营收11.39亿元（+24.14%，占比28.45%）。

（2）门店数量：截至2024 年末公司门店数量净增加39 家至1294 家，其中直营店644 家（净增37 家），店均面积172.12 平米（+10.54%），店均销售金额398.72 万元（+1.05%）；加盟店650 家（净增2 家）。

毛利率总体承压但线上毛利率提升，费用率增加拖累净利率下滑。

（1）2024 年：公司毛利率同比-1.60pct 至77.01%，其中线上毛利率74.63%（+4.01pct），线下直营毛利率81.02%（-2.12pct），线下加盟毛利率69.60%（-0.67pct）。期间费用率同比+4.72pct 至52.38%，其中销售费用率40.27%（+3.18pct，推测主要系开店费用、广宣费用增加所致）、管理费用率9.27%（+1.42pct，主要系职工薪酬增加所致）、研发费用率3.16%（-0.35pct）、财务费用率-0.31%（+0.47pct，主要系汇兑损益和租赁负债利息增加所致）。

净利率同比-6.26pct 至19.49%。

（2）25Q1：公司毛利率同比-0.60pct 至75.42%；期间费用率同比+3.13pct至44.46%，其中销售费用率34.84%（+1.81pct）、管理费用率6.34%（+0.24pct）、研发费用率3.08%（-0.10pct）、财务费用率0.20%（+1.19pct，主要系大额定期存款利息收入减少所致）；净利率同比-2.78pct 至25.77%。

现金流有所承压，24 年库存结构及周转效率改善，25Q1 存货压力较大。（1）2024 年：年末经营性现金流量净额为7.50 亿元（-42.10%）。存货周转天数为324 天，同比-22 天；应收账款周转天数为31 天，同比+2 天。1 年以内存货占比从2023 年的58%增至2024 年的71%，库存结构改善。（2）25Q1：

季末经营性现金流量净额为2.92 亿元（-46.28%）。存货周转天数为271 天，同比+70 天；应收账款周转天数为25 天，同比-2 天。

盈利预测及投资建议。公司定位高端商务及休闲时尚，渠道数量拓展&结构优化，新品牌培育持续推进，多品牌矩阵逐渐完善。考虑到终端零售环境压力，我们调整盈利预测。预计2025-2027 年收入规模为42.94 亿元、47.19 亿元、51.69 亿元，同比增速为7%、10%、10%。归母净利润规模为7.98 亿元、8.96 亿元、10.11 亿元，同比增速为2%、12%、13%。当前市值对应25PE12X，26PE11X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：客流及消费购买力不及预期风险；门店拓展速度与经营效率不及预期风险；存货高企导致减值风险。