周大生(002867)：持续高分红 期待25年业绩逐季修复

公司披露2024 年年报及2025Q1 业绩：2024 全年营收138.91 亿元（-14.7%），归母净利润10.10 亿元（-23.3%）。2025Q1 实现营收26.73 亿元（-47.3%），归母净利润2.52 亿元（-26.1%），其中含公允价值变动损益同减6200 万，剔除该影响25Q1 实际利润下降约12%，Q2 经营有望现拐点。2024 年公司分红率达102%。持续高分红回报股东。

毛利率大幅提高，费用刚性导致费用率提升较大。①毛利率：2024 年毛利率20.80%（同比+2.6pct）；2025Q1 毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善。②期间费用率：2024 年期间费用率9.46%（同比+2.9pct）；2025Q1 期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性。③归母净利率：2024 年归母净利率7.27%（同比-0.8pct）；2025Q1 归母净利率9.43%（同比+2.7pct）。

自营及电商渠道表现相对较好，终端门店有所收缩。拆分渠道看25Q1的经营表现：①自营线下：营收 5.27 亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比- 19.12%。②电商：营收5.34 亿元，同比- 6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比- 17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+ 31.59%。③加盟：营收5.84 亿元，同比-63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比- 63.31%，加盟品牌使用费同比- 10.58%。④终端门店： 25Q1 末 4,831 家，其中加盟门店4,435 家，自营门店 396 家，较年初净减少 177 家。

25 年公司业绩有望逐季改善，高分红属性突出。2024 年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩出现一定程度的下滑。公司指引2025年营业收入和净利润预计实现同比增长，25Q2 开始在低基数下有望实现逐季度改善。同时公司宣布任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于累计可分配利润的50%，持续高分红回馈股东。

盈利预测与投资评级：2024 年黄金珠宝行业受金价急涨短期抑制需求，公司业绩出现一定程度的下滑，考虑到25Q1 行业及公司销售承压，我们将2025-2026 年归母净利润从12.9/14.1 亿元下调至11.1/12.2 亿元，新增2027 年归母净利润预测13.1 亿元，最新收盘价对应2025-2027 年PE 为13/12/11 倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。