安徽合力(600761)：费用高企净利润承压 看好公司国际化及多元化布局

　　事项：

    　　公司发布2025 年一季度报告，2025 年一季度营业总收入42.7 亿元，同比增长2.05%，归母净利润3.2 亿元，同比下降20.05%，扣非归母净利润2.8 亿元，同比下降14.42%。

评论：

营收实现增长，费用率提升拖累利润表现。2025 年一季度，国内需求温和复苏，海外市场受美国贸易摩擦升级而出现一定程度的波动，公司经营相对稳健，但因费用率大幅提升拖累利润表现。公司销售毛利率、净利率分别为22.31%、8.49%，分别较追溯调整后同比+0.06pct、-1.06pct。公司期间费用率整体呈现上升趋势，销售、管理、研发、财务费用率分别为5.1%、3.0%、6.2%、-1.3%，分别同比+1.0pct、+0.5pct、+0.9pct、-1.3pct，期间费用率合计上升1.2pct。考虑到公司近年海外布局加大、国内促销力度提升、AGV 智能物流等产品研发投入加大等原因，费用率短期承压。预计未来随着公司布局逐步完善、经营管理不断优化，期间费用率有望稳中有降。

内需筑底趋势向好，新能源助力打开海外空间。据中国工程机械工业协会数据，2025 年一季度，国内叉车行业总销售量348183 台，同比增长10.2%，其中国内市场229044 台，同比增长8.8%，出口119139 台，同比增长12.8%，出口销量占比为34.2%。从需求端来看，受内需较弱以及美国贸易摩擦对出口链带来较大不确定性，内燃车需求持续承压，但由于当期基数持续走低，且贸易摩擦背景下，政策有望加大力度提振内需，叉车需求有望反弹。出口方面，在中国新能源产品的优势和海外布局持续推进的助力下，海外市场仍有较大增长空间。据WITS 和中国工程机械工业协会数据，2023 年中国I 类、II 类、III 类车、IV+V 类出口销量占海外市场销量比重分别为21.0%、8.4%、36.6%、32.4%，价值量和附加值较高的I 类、II 类车，中国品牌在海外市场销售占比仍然较低，随着新能源叉车优势逐步被市场认可，中国新能源产业链优势带来的产品的创新优势有望助力中资品牌加速打开海外市场。

海外持续发力，多元化发展提升综合竞争力。在国际市场方面，公司深入推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，2024 年合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；通过加强国际营销总部能力建设，不断提升海外公司经营与合规管理能力。除叉车制造外，公司加速向智能物流业务板块布局，2024 年，公司投资并购宇锋智能，提升智慧物流系统解决方案的供应能力。2025 年3 月，公司与华为联合创办的“联合创新·天工实验室”正式揭牌，双方将在“数据通信、无人智驾、先进智算、智调平台、具身智能”等关键领域纵深合作，强强联合，发挥1+1>2 的效果。预计海外市场及智能物流板块，持续为公司业绩增长提供动力。

投资建议：公司是国内叉车龙头之一，受益于自身产业链配套和国内外渠道的完善，预计随着产品结构不断优化盈利能力持续提升，看好未来锂电化浪潮下赶超海外巨头。我们预计公司2025~2027 年收入分别为192.9、216.7、242.7 亿元，分别同比增长11.3%、12.3%、12.0%，归母净利润分别为14.5、16.4、18.6亿元，分别同比增长9.9%、12.9%、13.6%，EPS 分别为1.63、1.84、2.09 元。

参考可比公司估值，考虑到公司在智能物流业务布局有一定的优势，给予2025年12 倍PE，对应目标价为19.5 元，维持“强推”评级。

风险提示：国内宏观经济增长不及预期；国内制造业下滑叉车需求不及预期；海外经济增速放缓需求不及预期；公司推进相关事项存在不确定性。