德明利(001309)：1Q25收入逆势同环比增长 产品线与客户结构加速升级

公司1Q25 收入逆势同比增长54.41%。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。24 年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24 上游厂商再次减产，存储价格于1Q25 触底，预计25 年存储价格有望温和复苏。在此背景下：尽管1Q25 存储价格下降触底，公司通过渠道及客户拓展仍逆势实现营收12.52 亿元(YoY+54.4%，QoQ+6.5%)，短期受研发投入同比增长97.77%、银行贷款增加带来的财务费用增加及存货跌价准备等影响，扣非归母净利润-0.75 亿元(YoY-138.9%，QoQ+24.7%)同比下降，随价格触底企稳公司1Q25 亏损环比收窄，毛利率5.8%(YoY-31.4pct，QoQ+5.5pct)环比改善。目前公司研发投入已在收入端逐步体现，未来待规模稳定后盈利有望逐步改善。

产品结构持续优化，SSD 与嵌入式存储双轮驱动。目前公司已形成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线。24 年固态硬盘营收23.00 亿元(+235.46%，占48%)，高速PCIe SSD 销售规模同比增加979%，2TB 以上高容量SSD 产品快速提升；嵌入式存储营收8.43 亿元(YoY+1730.60%，占18%）eMM 通过主流5G 平台认证，LPDDR 已具备量产能力；内存条产品已量产出货。

企业级存储成功导入头部客户，打开长期成长空间。随着AI 推动国内云服务厂商资本开支增加，服务器需求旺盛打开国产企业级SSD 增量空间。公司在需求窗口期推出了企业级存储解决方案并成功进入云服务厂商供应链体系。M.2 NVMe PCIe 5.0 SSD 已向多家云服务企业送样，部分产品已成功导入。此外公司建设了企业级存储产品测试线以补齐解决方案能力。

自研主控顺利推进，逐步构建“主控+模组”模式。目前公司新一代自研SD6.0存储卡主控芯片和SATA SSD 主控芯片（采用RISC-V 指令集）均成功量产，搭载自研主控的模组产品进入客户验证与导入阶段。高门槛PCIe SSD、UFS、eMMC 主控芯片持续开发中。公司完成定增募资9.72 亿元，部分重点投向PCIeSSD 和嵌入式存储主控芯片研发，未来有望成为公司第三增长曲线。

投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司24 年与25 年一季度情况，上调研发投入，下调毛利率及净利润，预计25-27 年归母净利润为3.61/4.93/7.32亿元(前值25-26 年8.3/8.6 亿元)，对应25-27 年PE 分别为50/42/28倍，维持“优于大市”评级。