酒鬼酒(000799)：动销疲软 静待消费环境回暖

公司近期发布2024 年年报和2025 年一季报。24 年实现营业收入14.2 亿元，同比-49.7%；实现归母净利润0.1 亿元，同比-97.7%。单四季度来看，公司实现营业收入2.3 亿元（-66.2%），实现归母净利润-0.4 亿元（-163.7%）。25Q1 实现营业收入3.4 亿元，同比-30.3%；实现归母净利润0.3 亿元，同比-56.8%。

动销疲软，收入承压。分产品看，24 年内参实现营收2.35 亿（yoy-67.1%），销量、吨价分别同比-56%、-25%；酒鬼系列营收同比-49.3%至8.35 亿元，销量、吨价分别同比-46%、-6%；湘泉系列实现营收0.76 亿元（同比+7.6%），销量、吨价分别同比+19%、-10%。预计消费疲软环境下，公司核心产品如内参、红坛等动销承压，且渠道库存偏高，发货端仍需控量。合同负债方面，截至25Q1 末合同负债余额1.8 亿元，环比-27%，同比-24%，订单量承压。

收入基数下降致费用率高企，净利率承压。盈利水平方面，公司全年综合毛利率为71.4%，同比-7.0pct，销售净利率为0.9%，同比-18.5pct。全年四费率为48.9%，同比变动+13.9pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比变动+5.8pct/+10.7pct/+0.8pct/-3.5pct。25Q1 毛利率为70.7%，同比变动-0.4pct；销售净利率为9.2%，同比变动-5.6pct，环比变动+28.2pct。一季度四费率为37.4%，同比变动+4.8pct。

    　　公司提出2025 年为“战略攻坚年”，战略重心转向产品结构优化与市场深度运营。

产品端计划构建“2+2+2”战略单品体系，淘汰低效SKU（压减50%）优化价格带分布；聚焦长沙、湘西、岳阳、永州核心市场，坚持“价在量先”的经营原则，有望提升大本营经营势能。公司短期仍需消化库存压力，但动销指标（扫码量同比+95%）显示改革初见成效，若宏观政策驱动消费回暖，2025 年或迎来边际改善。

根据年报以及一季报，对25-26 年下调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司25-27 年每股收益分别为0.53、0.62、0.96 元（原预测为25-26 年2.13、2.58元）。考虑到公司现金流充足，我们采用FCFF 估值法，权益价值为149 亿元，对应目标价45.89 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、内参酒鬼销售不及预期、费用投入居高导致利润不及预期、食品安全事件风险。