华光环能(600475)：短期工程业务承压 火改及氢能放量可期

事件：公司发布年报及一季报，2024 年公司实现营收91.13 亿元，yoy -13.31%；归母净利润7.04 亿元，yoy -4.98%；扣非后净利润3.88 亿元，yoy -24%。2025Q1 公司营收19.65 亿元，yoy -32.25%；归母净利润1.29 亿元，yoy -30.77%。业绩表现低于预期，主要由于工程业务下滑，同时参股的高佳太阳能投资收益减少所致。

热电运营及环保运营稳健保障基本盘。截至 2024 年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，2024 年公司热电运营实现收入45.99 亿元，yoy +15.59%。主要由于2023 年5-6 月收购三家热电厂，2024 年全年并表。环保运营实现营收6.38 亿元，yoy +5.50%。

工程业务下滑明显，装备销售回暖。1）工程：2024 年公司电站工程业务收入6.75 亿元，yoy -70%；环保工程收入13.1 亿元，yoy -37.59%。其中光伏电站工程下滑主因光伏组件价格波动剧烈，新能源消纳和项目收益不确定性增加等问题。传统电站工程下滑则受市场竞争激烈影响。环保工程下降主因公司战略放弃低毛利业务。2）装备：全年收入 17.42亿元，yoy +20.18%，主要得益于公司燃机余热炉收入增长较快。截止2024 年底，公司在手订单规模30.44 亿元，同比大幅提升。

煤粉预热技术调试稳定，火改订单落地可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx 排放特点。截至2024 年底，公司调试锅炉已实现20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降 40%。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，今年订单落地可期。

氢能电解槽订单落地，有望贡献利润增量。2024 年公司建设完成首期500MW 规模的制氢设备智能化生产基地，同时公司中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢设备及系统订单落地。公司持续入围中能建 2025 年制氢项目短名单，今年有望实现订单出货。

2024 年分红比例61%，当前股息率达4.9%。2024 年公司实现三季度和年底两次分红，全年现金分红总额4.3 亿元，分红比例达到61%。按当前市值计算，公司股息率达到4.9%。

盈利预测：考虑工程业务承压及投资收益减少，下调公司2025-26 年归母净利润预测为7.23/7.63 亿元（下调前为9.56/10.32 亿元），新增2027 年归母净利预测为8.42 亿元，我们看好公司主业稳健，同时维持高分红，氢能及灵活性改造有望放量，参照可比公司平均PE，给予公司2025 年14PEx，相比当前市值涨幅16%，维持“增持”评级。