贵州茅台(600519)：收入业绩略超预期 彰显龙头韧性

2025Q1 业绩好于预期，经营韧性十足，维持“买入”评级2025Q1 公司实现营业总收入514.4 亿元，同比+10.7%；实现营业收入506.0 亿元，同比+10.5%；实现归母净利润268.5 亿元，同比+11.6%；一季度收入及利润略高于市场预期。我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为956.0、1058.7、1144.1 亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS 分别为76.10、84.27、91.07 元，当前股价对应PE 分别为20.3、18.3、17.0 倍，维持“买入”评级。

    　　茅台酒、系列酒均有较高增长

2025Q1 茅台酒实现收入435.6 亿元，同比+9.7%。主要原因是一季度发货节奏较2024 年同期略快，再者公斤装一季度放量明显，对收入贡献较大。系列酒收入70.2 亿元，同比+18.3%，预计1935 继续招商放量贡献。

直销渠道增长提速，预计是企业团购渠道增长较好2025Q1 直销渠道实现收入232.2 亿元，同比+20.2%，预计是企业团购渠道增长较快，其中i 茅台实现收入58.7 亿元，同比+9.9%。批发代理渠道收入273.6 亿元，同比+3.9%，其中经销商非标茅台配额基本走直营门店渠道。

现金流表现良好，毛利率略有下降，期间费用优化，净利率提升2025Q1 销售收现561 亿元，同比+21.4%，主要原因是预收款表现较好。系列酒增速较快，拖累2025Q1 毛利率下降0.54pct 至91.97%，税金/销售/管理/财务同比-1.54/+0.46/-0.72/+0.55pct，净利率略微提升0.42pct 至52.19%。茅台经销商渠道利润较厚，不存在行业中普遍出现的品牌向渠道让利补贴的情况，全年净利率预计维持平稳。