周大生(002867)：金价急涨业绩承压 品牌矩阵持续完善

　　投资要点

24 年利润-23%、25Q1 利润-26%，业绩受行业影响短期承压，分红表现亮眼24 年收入-15%、利润-23%。1）24 年：收入139 亿元（同比-15%，下同），归母净利10.1 亿元（-23%），扣非归母净利9.9 亿元（-22%）。2）24Q4：收入30.8亿元（-19%），归母净利1.6 亿元（-30%），扣非归母净利1.5 亿元（-30%）。24年利润同比下滑主要系行业承压销售下滑、销售费用增加的影响。

    　　25Q1 归母净利-26%。25Q1 收入26.7 亿元（-47%），归母净利2.5 亿元（-26%），扣非归母净利2.4 亿元（-28%）。

分红率提升至102%，分红表现一如既往亮眼。2024 年公司拟每10 股派发现金股利6.5 元，2024 年半年度及2024 年年度现金分红合计10.3 亿元，分红率达102%。

收入结构：镶嵌和素金承压，其他首饰高速增长，自营和电商收入占比提升2024 年产品收入结构=82%素金首饰+5%镶嵌首饰+4%其他首饰。2024 年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰分别实现114.4/7.6/6.0 亿元收入，同比-16.6%/-17.4%/66.7%，占比82%/5%/4%。

2024 年渠道收入结构=13%自营+20%电商+66%加盟。2024 年自营/电商/加盟分别实现17.4/27.9/91.9 亿元收入，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%，占比13%/20%/66%。

盈利能力：24 年/25Q1 毛利率同比提升2.7/10.6pp，直营渠道扩张费用率提升毛利率受产品结构和渠道结构变化影响，净利率稳步提升。1）24 年：毛利率20.8%（同比+2.7pp），归母净利率7.3%（-0.8pp），销售费用率8.4%（+2.6pp）；2）25Q1：毛利率26.2%（+10.6pp），归母净利率9.4%（+2.7pp），销售费用率9.5%（+4.5pp）。公司毛利率同比提升主要受自营和电商占比提升、金价上涨影响，直营店扩张使得销售费用率提升，净利率有所提升。

应变求新、寻道图强，公司强势打造品牌矩阵、升级产品线，积极应对变化公司深入推进渠道建设、加大产品研发力度，应对行业挑战。周大生重点强化黄金产品的创新，包括国家宝藏、莫奈花园等产品系列，并首创“三金编丝”工艺以提升产品差异化竞争力。公司推出“周大生X 国家宝藏”、“转珠阁”等差异化门店矩阵，强化文化属性和高线市场渗透，适应市场变化。

    　　盈利预测与估值

店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP 研发推动产品力和品牌力提升。考虑到素金和镶嵌销售承压，下调盈利预测，预计25/26/27 年营收148/162/174 亿元，同比增长6.7%/9.0%/7.4%；归母净利润10.6/12.1/13.0 亿元，同比增长5.0%/14.0%/7.8%，对应PE 13.5/11.8/11.0 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。