欧派家居(603833)24A及25Q1点评：25Q1业绩超预期 国补订单逐步转化

25Q1 利润靓丽超预期。24 年实现营业收入189.25 亿元，同比-16.93%；归母净利润25.99 亿元，同比-14.38%；扣非净利润23.16 亿元，同比-15.65%。24Q4&25Q1 分别实现营业收入50.46、34.47 亿元，同比分别-18.84%、-4.80%；归母净利润5.68、3.08 亿元，同比分别-21.71%、+41.29%；扣非净利润5.53、2.66 亿元，同比+1.43%、+86.16%。

盈利能力提升主要来自于降本增效成果持续体现。24 年毛利率同比+1.75pp 至35.91%；销售净利率同比+0.48pp 至13.76%；期间费用率同比+2.54pp 至20.98%（其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.31pp、+0.71pp、+0.47pp、+0.04pp）。

25Q1 毛利率同比+4.3pp 至34.29%；销售净利率同比+2.94pp 至8.97%；期间费用率同比-2.66pp 至21.78%（其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.11pp、+0.77pp、-1.45pp、-2.09pp）。

分渠道看，25Q1 零售渠道修复明显。

1）零售渠道：24 年经销店收入140.4 亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82%；25Q1 经销店收入25.86 亿元，同比-1.28%，毛利率同比+3.51pp。24 年直营店收入8.33 亿元，同比+0.57%，毛利率57.92%，同比+0.26pp；25Q1 直营店收入1.64 亿元，同比+10.21%，毛利率同比+2.53pp。判断25Q1 零售渠道修复主要得以于国补催化、前期组织架构调整影响消退、经销商势能增强等。

2）大宗渠道：24 年收入30.45 亿元，同比-15.08%，毛利率27.22%，同比+1.58pp；25Q1 收入4.96 亿元，同比-28.61%，毛利率同比+1.48pp，25Q1 大宗渠道拖累整体收入增速5.5pp。

    分品类看，25Q1 卫浴木门实现正增。

1）橱柜：24 年收入54.50 亿元，同比-22.48%，毛利率同比+1.29pp；25Q1 收入9.77亿元，同比-8.49%，毛利率同比+4.14pp。

2）衣柜及配套：24 年收入97.91 亿元，同比-18.06%，毛利率同比+2.91pp；25Q1收入18 亿元，同比-5.56%，毛利率同比+4.21pp。

    3）卫浴：24 年收入10.87 亿元，同比-3.60%，毛利率同比+1.83pp；25Q1 收入2.23亿元，同比+9.66%，毛利率同比+2.78pp。

4）木门：24 年收入11.35 亿元，同比-17.66%，毛利率同比+4.21pp；25Q1 收入2.20亿元，同比+0.98%，毛利率同比+6.16pp。

国补叠加基数效应，Q2 收入端有望取得明显增长。年后新一轮国补开启后，前端及工厂接单改善明显，25Q1 末合同负债为28.97 亿元，较24 年末增加9.33 亿元，前期接单有望于Q2 逐步兑现至收入端。

投资建议：25 年家居补贴催化下预计收入端逐步改善；中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。根据24 年业绩下调盈利预测，我们预期公司2025-2027 年归母净利润为27.4、29.1、31.5 亿元，（原25-26 年预期值为29.7、32.1亿元），对应PE15、14、13X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。