华鲁恒升(600426)2025年一季报点评：价差走弱景气承压 公司底部彰显韧性

事件：4 月25 日，公司发布2025 年一季报。2025 年一季度公司实现营业收入77.7亿元，同比-2.6%，环比-14.1%；实现归母净利润7.1 亿元，同比-33.7%，环比-17.2%；实现扣非归母净利润7.0 亿元，同比-34.2%，环比-13.3%。

景气回落周期底部，主营产品价格价差有所走弱。价格方面，受终端需求疲软、行业新产能释放以及原材料价格下跌影响，公司主营产品价格进一步走弱。根据Wind，2025Q1 国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-22.4%、-9.4%、-13.8%、-9.6%、-36.9%、-22.2%和-17.4%，环比-3.4%、-1.8%、-1.7%、-14.6%、-13.0%、-3.9%和-2.1%。价差方面，主要原材料动力煤、原煤、纯苯、丙烯等环比均出现不同程度的下滑，但因产品价格跌幅大于原材料价格降幅，价差仍出现不同程度的收窄。2025Q1 国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸价格同比分别-22.2%、-4.9%、-11.3%、-4.7%、-60.4%、-41.3%、-30.0%，环比+4.1%、+4.6%、+14.5%、-15.5%、-27.6%、-10.1%、-4.2%。

新产能释放带动销量提升，季节性影响部分产品产销。得益于荆州项目投产后相关产能的顺利释放以及己二酸新产能的逐步爬坡，规模扩增下公司化学肥料和新能源新材料相关产品产量同比+28.5%和+12.9%，销量同比+36.7%和+22.7%，均实现大幅增长。其他主营产品方面，受春节假期影响，有机胺系列产品和醋酸及衍生品产销量同环比整体有所下滑，产量同比-20.9%和-3.9%，环比+2.2%和-8.8%；销量同比-1.0%和-8.0%，环比-11.1%和-20.7%。

深度挖潜严控费用，长期发展动力充足。一方面，公司通过对现有产能的技术改造不断实现降本提效。根据官网“气化平台升级改造项目”一次公参公告内容，公司拟采用先进的大型水煤浆气化技术。新建4 台多喷嘴水煤浆加压气化炉（三开一备，替代公司现有9 台单喷嘴气化炉）及配套设施；采用先进的耐硫变换、低温甲醇洗脱硫脱碳工艺技术，新建变换、净化等生产装置，公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。替代现有大氮肥区域的气化装置、一期变换和净化装置及硫回收装置，替代醋酸装置节能新工艺项目的气化装置。装置投产后，年产合成有效气50 亿Nm3，硫磺产品3.8 万吨。另一方面，公司积极推进荆州第二基地和相关新产能建设。2024 年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。往后看，酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。

周期底部彰显韧性，回购体现长期信心。根据公告，公司拟使用不低于2 亿元（含）不超过3 亿元（含）自有资金或自筹资金回购公司股份以用于注销并减少公司注册资本，本次回购价格上限32.38 元/股，回购股份数量617.67-926.50 万股（依照回购价格上限测算），回购股份占总股本比例0.29%-0.44%，进一步彰显公司长期发展信心。

盈利预测与投资建议：结合近期油价、煤价以及公司主营产品价格和后续投产节奏，我们调整公司盈利预测，调整后公司2025-2027 年归母净利润38.4、43.3、47.0 亿元（原预测值为40.7、44.5、47.5 亿元），对应当前股价PE 为11.3、10.0、9.2 倍，PB 为1.3、1.1、1.0 倍，维持“买入”评级。