片仔癀(600436)：渠道布局不断强化 助力核心产品营收增长

　　事件：

4 月30 日，公司发布2025 年第一季度报告及主要经营数据。根据2025 年一季报，2025Q1 公司实现营业收入31.42 亿元，较上年同期下降0.92%；实现归母净利润10 亿元，较上年同期增长2.59%。

    　　核心要点：

    　　受原材料成本上涨影响，毛利率阶段性承压

根据2025 年一季报及主要经营数据，公司2025Q1 毛利率为45.05%，同比下降2.21pct。分产品看，肝病用药毛利率为63.36%，同比下降12.39pct；心脑血管用药毛利率为7.91%，同比下降8.11pct。毛利率下降以及利润增速放缓的主要原因在于重要原材料成本上涨。康美中药网数据显示，2024年以来天然牛黄价格一直维持在高位，2024 年1 月价格为140 万元/公斤（河北市场），2024 年3 月涨至165 万元/公斤。2025 年3 月价格略有下降（降至160 万元/公斤），但仍处高位，较2023 年初价格（65 万元/公斤）上涨146%。2024 公司肝病用药成本同比上涨79.98%，2025Q1 肝病用药成本同比上涨84.04%，直接材料占成本比在90%以上。原材料价格上涨导致公司毛利率阶段性承压。2025 年4 月18 日，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，允许不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄试点用于中成药生产，福建、北京、天津、河北、上海、浙江等12 省、自治区、直辖市纳入试点区域；4 月22 日海关总署发布公告，允许符合要求的阿根廷牛黄进口。进口牛黄政策有望逐步缓解公司成本压力。受益于控费效果明显，2025Q1 公司净利率为32.26%，同比上升0.76pct。

    　　渠道布局不断强化，助力核心产品营收增长

分业务板块来看，根据公司2024 年年报及2025 年主要经营数据公告，2024年医药制造业实现营收56.63 亿元，同比增长17.94%；医药流通业实现营收40.84 亿元，同比下降2.87%；化妆品业务实现营收7.52 亿元，同比增长6.41%。2025Q1 医药制造业实现营收18.74 亿元，同比增长13.31%；医药流通业实现营收10.14 亿元，同比下降19.11%；化妆品业务实现营收1.97亿元，同比下降1.17%。分产品来看，2024 年肝病用药实现营收53.10 亿元，同比增长18.98%；2025Q1 肝病用药实现营收18.33 亿元，同比增长21.83%。2024 年及2025Q1 肝病用药对公司总营收贡献率分别为49.22%和58.34%，毛利贡献率分别为78.25%和82.05%。

公司肝病用药的营收增长受益于渠道拓展。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市和经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场。截至2024 年底，在覆盖全国近400 家片仔癀国药堂的基础上，加大片仔癀国药堂、国医馆建设，2025 年截至一季度末，新签约名医15 名，新增开设32 家名医馆（国医馆）、国药堂。渠道建设的不断强化将助力核心产品销售规模快速增长。

    　　投资建议

我们看好公司主要基于：一是公司核心产品具备明显竞争优势，具有较强产品壁垒和品牌壁垒；二是渠道建设有助于完善公司终端销售网点，带动产品销量增长；三是公司积极布局经典名方，产品线有望不断丰富；四是进口牛黄使用试点启动有望一定程度上降低天然牛黄成本压力。

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为115.87/130.59/145.68 亿元，归母净利润分别为32.60/38.04/43.84 亿元，EPS 分别为5.40、6.31 和7.27 元。

    　　维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司市场开拓进展低于预期；

    　　2、原材料成本大幅上涨；

3、政策环境趋严超预期。