通策医疗(600763)：2024年与25Q1业绩符合预期 稳步推进新院建设

　　核心观点

公司2024 年与25Q1 业绩符合预期。短期来看，2025 年种植牙数量在去年高增长的基础上有望维持较中高个位数增长趋势，正畸、儿科等业务相比去年有所好转。中期来看，蒲公英医院逐步进入利润释放期，紫金港、新城西等新总院的开业将提升公司服务能力和承接能力，为业绩增长提供支撑。长期来看，公司在省内深耕的同时，通过并购和加盟模式探索省外扩张，A I 赋能提升运营效率和服务质量，以及打造口腔产业生态平台，有望进一步打开成长空间。

    　　事件

    　　公司发布2024 年报和2025 年一季报

公司2024 年实现营业收入28.74 亿元，同比增长0.96%；实现归母净利润5.01 亿元，同比增长0.20%；实现扣非归母净利润4.96 亿元，同比增长3.18%。EPS 为1.12 元，同比持平。公司的利润分配预案为每10 股派发现金红利4.5 元（含税）。

公司25Q1 实现营业收入7.45 亿元，同比增长5.11%；归母净利润1.84 亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长7.08%。EPS 为0.41 元，同比下降24%。

    　　简评

    　　2024 年与25Q1 业绩符合预期

公司2024 年实现营业收入28.74 亿元，同比增长0.96%；实现归母净利润5.01 亿元，同比增长0.20%；实现扣非归母净利润4.96 亿元，同比增长3.18%，业绩符合预期。其中24Q 4 收入为6.41 亿元，同比下降3.18%；归母净利润为0.03 亿元，同比由亏转盈，去年同期为-0.11 亿元。24Q4 公司毛利率同比提升1.8p c t至26.95%，带动归母净利润由亏转盈，主要是23Q4 费用、奖金计提较多等多个因素导致毛利率水平较低。

2024 年公司门诊量达到353.34 万人次，同比增长5.37%，是收入增长的主要驱动力，门诊量增速高于收入增速，公司客单价同比有所下滑，预计主要是由于种植牙全年客单价受集采影响略有下滑（集采降价从2023 年5 月开始）以及正畸客单价受消费低迷影响有所下滑（如客单价较高的隐形正畸案例数占比有所降低）。

2024 年公司核心业务医疗服务收入27.32 亿元，同比增长1.62%，收入占比95.07%；产品销售收入0. 8 1 亿元，同比-19.44%；建设工程收入0.46 亿元，同比+8.53%。2024 年公司整体毛利率为38.50%，净利率为19. 91 %，分别同比降低0.03、0.41 个百分点；其中核心业务医疗服务毛利率为39.25%，同比降低0.09 个百分点。

2024 年核心业务医疗服务收入分科室来看：种植业务表现突出，实现收入5.30 亿元，同比增长10. 6 0%，颗数约为6.6 万颗（同比增长约24%），公司有效应对种植牙集采政策，通过“以量补价”策略实现增长， 集采效应逐步释放。正畸业务实现收入4.74 亿元，同比下降5.05%，主要受消费环境影响，正畸案例数基本持平，但客户更倾向于价格较低的固定矫治，导致平均客单价有所下降。儿科业务实现收入5.01 亿元，同比增长0.2 9% ，基本保持稳定。修复业务实现收入4.62 亿元，同比增长1.53%。大综合业务实现收入7.65 亿元，同比增长1. 27 %。

公司25Q1 实现营业收入7.45 亿元，同比增长5.11%；归母净利润1.84 亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长7.08%，业绩符合预期。25Q1 公司核心科室收入拆分：种植1.17 亿元，同比+5 .7 %，公司种植牙客单价水平已保持稳定，预计数量增速与收入增速相当；正畸1.38 亿元，同比+13.2%；儿科1. 2 亿元，同比-1.5%；大综合2.02 亿元，同比+2.3%。25Q1 公司毛利率为44.21%，同比降低0.41 个百分点。公司盈利能力虽受消费降级及种植牙集采影响，整体仍维持在较高水平。

    　　财务指标基本正常，公司整体运营效率较高

2024 年公司期间费用率保持稳定，销售费用0.32 亿元（同比增长8.97%），销售费用率1.11%(同比增加0.08pct)；管理费用3.16 亿元（同比增长2.39%），管理费用率11.01%(同比增加0.15pct)；研发费用0. 59 亿元（同比增长5.94%），研发费用率2.05%（同比增加0.10pct），公司持续投入研发；财务费用0.48 亿元（ 同比减少2.48%），财务费用率1.68%（同比降低0.06pct）。25Q1 公司盈利能力保持稳定，各项期间费用率保持稳定。2024 年公司实现经营活动现金流量净额7.63 亿元，同比下降9.23%，主要系购买商品、支付税费以及支付给职工的现金增加所致。

2024 年公司存货周转天数为5.58 天，同比增加0.67 天（+13.73%）；应收账款周转天数为18.07 天， 同比增加2.74 天（+17.85%），整体运营效率同比有所降低，但仍处于较好状态，25Q1 公司存货周转天数为6. 35 天，同比增加0.44 天（+7.52%）；应收账款周转天数为20.11 天，同比减少0.39 天（-1.90%）。25Q1 公司经营活动产生的现金流量净额1.48 亿元，同比+14.73%，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。截至2025Q1末，公司资产负债率为26.97%，相比24 年年末下降2.52pct，财务结构稳健。公司其他财务指标基本正常。

展望2025 年，公司稳步推进新院建设，业务有望实现稳定增长截至2024 年底，公司旗下医疗机构增至89 家，拥有牙椅3100 台，医护人员4324 名。蒲公英分院网络持续完善，2024 年底开业数量达到44 家（年内新增3 家），25Q1 期间新开业3 家医院，数量达到47 家， 预计25H2 还会开业3 家蒲公英，到25 年底蒲公英医院数量预计将会达到50 家。公司运营效率提升显著，截止2 02 4年底，公司约60%的蒲公英医院实现收支平衡。总院建设方面，紫金港院区一期计划于25 年5 月营业，浙中总院、义乌总院等也在建设中。新院区的陆续投用将为公司长期发展提供产能支撑。

省外扩张采取“并购+加盟”双轮驱动模式。公司于2023 年年底完成对娄底口腔医院的并购，娄底口腔2 02 4年实现扣非净利润298.36 万元。管理提升方面，公司深化CASE 管理，并通过与和仁科技的合作，打造A I 中台，已在智能排牙、辅助诊断、患者服务等方面初步应用，赋能临床与运营。

短期来看，2025 年种植牙数量在去年高增长的基础上有望维持较中高个位数增长趋势，正畸、儿科等业务趋势相比去年有所好转。中期来看，蒲公英医院逐步进入利润释放期，紫金港、新城西等新总院的开业将提升公司服务能力和承接能力，为业绩增长提供支撑。长期来看，公司在省内深耕的同时，通过并购和加盟模式探索省外扩张，AI 赋能提升运营效率和服务质量，以及打造口腔产业生态平台，有望进一步打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为30.30 亿元、32.36 亿元、34.80 亿元，分别同比增加5.44%、6. 7 8%、7.56%；归母净利润分别为5.39 亿元、5.97 亿元、6.61 亿元，分别同比增加7.47%、10.84%、10.59%。以2 02 5年4 月30 日收盘价（40.13 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为33、30、27 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。

医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

2）人力资源储备不足风险：伴随着公司规模的快速扩张，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

3）市场竞争风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。

当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但在低端市场中竞争力不足，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战略仍处于探索深入阶段，若公司采取了不合适的竞争策略，有可能会损伤公司品牌、并对公司业绩造成不利影响。

4）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。