森麒麟(002984)：受原材料价格上涨业绩承压 看好2025年摩洛哥项目放量

公司2024 年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024 年公司营收85.1 亿元（同比+8.5%），归母净利润21.9 亿元（同比+59.7%），毛利率32.8%（同比+7.6pcts），净利率25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024 年公司半钢胎产量3130.4 万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2 万条（同比+7.1%）；全钢胎产量92.2 万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6 万条（同比+15.5%）。

    此外，我们预计2024 年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5 亿元左右。

受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1 营收21.7/20.6 亿元（25Q1 同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6 亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1 半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3 万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1 半钢胎销量781.1/716.4 万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4 万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。

公司24Q4/25Q1 毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。

公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025 年将实现大规模投产放量，“833plus”战略规划稳步推进。公司计划用10 年左右时间在全球布局8 座数字化智能制造基地（中国3 座，泰国2 座，欧洲、非洲、北美各1 座），同时实现运行3 座研发中心（中国、欧洲、北美）和3 座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024 年9 月30 日摩洛哥工厂1200 万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5 免永久减半”等优势，2025 年将实现大规模投产放量，2026 年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。

    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。

投资建议：我们下调2025-2026 年盈利预测至20.5/24.1 亿元（原值为24.5/27.6 亿元），新增2027 年盈利预测为27.0 亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS 分别为1.98/2.33/2.60 元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。