周大生(002867)：金价高位短期业绩仍有承压 持续强化分红彰显经营信心

行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024 年营收138.91 亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1 亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润9.88 亿元，同比-22.11%。单季度看，2025 年一季度营收26.73 亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52 亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42 亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。

    　　同时公司继续强化分红，24 年合计派发现金股利7.06 亿元，分红率69.85%。

门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024 年累计净减少门店98 家，2025 年一季度净减少177 家，期末门店总数4831 家。

不过其中自营门店2025 年一季度末396 家，净增加43 家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024 年收入增长7.8%至17.44 亿元，2025 年一季度收入下降16.29%至5.27 亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP 合作等。

毛利率提升，整体费用率增加。公司2024 年毛利率同比+2.66pct 至20.8%，2025 年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025 年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct 至1.03%。现金流方面，公司2025 年一季度实现经营性现金流净额3.74 亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。

    　　风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。

投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026 年归母净利润至11.25/12.8 亿元（前值分别为13.25/14.35 亿元），新增2027 年预测13.95 亿元，对应PE 为12.7/11.2/10.2 倍，维持“优于大市”评级。