三元股份(600429)：改革势能加大 区域龙头焕新机

核心观点

三元股份是北京老牌国企，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度，在北京市场液态奶份额稳居首位，拥有“三元”“极致”“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌。公司近年系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%，梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24 年退市SKU 占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。

    事件

    公司发布2024 年年报及25 年一季报

公司25Q1 实现营收16.47 亿元，同减19.45%；归母净利润0.88 亿元，同增20.85%；扣非净利润0.83 亿元，同增22.57%；公司24 年实现营收70.12亿元，同减10.73%；归母净利润0.55 亿元，同减77.44%；扣非净利润0.30 亿元，同增934.19%。

    简评

收入相对承压，关注战略调整落地

公司近年优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。分产品看，公司25Q1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为10.2/2.1/3.6 亿元，分别同比变化-15.18%/-13.26%/-35.88%。公司24 年液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为44.1/9.6/15.0 亿元， 分别同比变化-8.8%/+3.5%/-11.65%。主要系春节错期、终端需求偏弱等因素，公司25Q1 收入表现相对承压。分区域看， 公司25Q1 北京/北京地区以外收入分别为7.79/8.18 亿元， 分别同比变化-40.36%/+15.46%，主要系八喜口径调整影响。

公司锚定“新鲜”战略聚焦主业，深化“新鲜”战略，焕新启动“北京记忆”计划，打造当日送达鲜奶消费新模式，同时坚持“乳品+”战略，24 年完成对三元梅园66%股权收购，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，目前三元梅园门店达 100 家，扭转亏损历史，发展势头良好。公司24 年筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，全年退市SKU 占比近20%，或对公司收入造成短期影响，关注后续战略调整落地效果。

    盈利能力触底回升，费用优化可期

公司24 年毛利率22.93%，同比下降0.11pct，主要系货折增加ASP 下降拖累。公司25Q1 毛利率24.36%，同比提升0.55pct，产品结构有所改善。24 年公司销售/管理/研发/财务费用率为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，同比变化+1.15/-0.14/-0.10/+0.89pct。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，同比变化+0.89/+1.04/+0.39/-0.12pct。25Q1 投资收益继续增厚公司利润。随着公司内部提效减亏、产品结构调整效果显现，费用率优化可期，内生盈利能力有望逐步提升。

    内部改革持续推进，经营质量持续提升

公司内部改革持续推进，改革势能充沛，一方面公司系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%，明确各岗位薪酬结构和薪酬范围，优化公司整体考核体系。通过调整，实现总部工资总额下降但人均年度薪酬水平增长目标。产品端，公司梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24 年退市SKU 占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。

盈利预测与投资建议：收入端，公司液奶业务份额稳居北京首位，八喜冰激凌具备全国化潜力，固态奶业务与麦当劳等餐饮品牌合作良好，叠加奶价周期拐点渐近，公司收入增长有望提速。

（1）液态奶：公司不断梳理SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，新鲜战略持续落地，焕活三元品牌年轻化形象。公司在北京市场液态奶份额稳居首位，叠加原奶价格企稳后竞争有望得到改善，我们预计液态奶系列2025-2027 年整体收入增长分别-5%/+3%/+2%。

（2）冰激凌及其他：公司旗下冰激凌品牌八喜的品牌力突出，具备高端化和全国化潜力，2020-2023 年保持较好增长，24 年受行业因素影响相对承压，未来有望恢复增长。我们预计冰激凌系列2025-2027年收入增长为+12%/+10%/+8%。

（3）固态奶：公司凭借麦当劳的持股和合作基础，持续推进B 端奶酪等固态奶业务，叠加餐饮渠道逐步复苏，未来有望延续增势。我们预计2025-2027 年收入增长为+10%/+8%/+6%。

利润端，内部降本增效，利润弹性释放。公司在战略上从收入导向转向利润导向，简化内部部门，有效提升管理效率，预计费用率优化可期。我们预计25-27 年公司毛利率分别为22.87%/23.11%/23.23%，净利率分别为1.36%/2.08%/2.50%。预计2025-2027 年公司实现收入70.7/74.5/77.5 亿元，实现归母净利润0.96/1.55/1.94 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：

    1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。

3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

液态奶业务占公司总收入比重超过50%，是公司占比最大的业务板块，当前乳制品行业产能逐步出清，周期反转渐近，但若 2025 年液态奶进一步恶化，周期去化所需的时间延长，奶价拐点推迟、液态奶价格继续下跌，公司液态奶收入仍将承压，对公司整体业绩产生较大影响。我们预计公司2025-2027 年液态奶营收增速分别为-5%/+3%/+2%，对应公司总营收分别为70.7/74.5/77.5 亿元。我们定量假设了2025-2027 年液态奶收入增速不及预期的情况，并测算从小幅低于预期到极端情况下对公司总收入的影响。