山西汾酒(600809)：25年稳步开局 经营质量较优

事件：山西汾酒发布2024 年年报与2025 年一季报，公司24 年实现总营收360.11亿元、同比增长12.79%，实现归母净利润122.43 亿元、同比增长17.29%，其中24Q4 总营收46.53 亿元、同比减少10.24%，归母净利润8.93 亿元、同比减少11.32%。25Q1 总营收165.23 亿元、同比增加7.72%，归母净利润66.48 亿元、同比增加6.15%，Q1 收入及业绩表现符合此前市场预期。公司公告24 年度拟每10 股派发现金红利36 元（含税），24 年度现金分红合计73.93 亿元、对应分红率60.39%。

腰部产品发力，25 年稳步开局。1）公司24 年收入端同比增长12.8%，符合此前市场预期，分产品看，24 年中高价酒类/其他酒类收入分别为265.32/93.42亿元，同比增加14.35%/9.40%，估计老白汾等腰部产品明显发力，青花系列势能继续释放，玻汾稳量为主。分市场看，24 年省内/省外市场收入分别为135.0/223.7 亿元，同比增加11.72%/13.81%，省内在高基数下依旧保持双位数增长，预计后续将以产品结构升级为主，省外收入增速快于省内，全国化扩张进程仍在持续。2）24Q4 公司主动调控、收入同比承压，25Q1 收入端同比增加7.7%，与24Q4 收入合计同比增长3.2%，整体动销表现在同业内相对较好，去年底控货叠加春节动销拉动下，渠道库存亦处于良性水平。

毛利率继续提升， 25Q1 费用率有所扰动。1 ） 24 年/25Q1 毛利率76.20%/78.80%，同比+0.89/+1.34pct，毛利率仍有增厚，估计玻汾控量下产品结构继续抬升。24 年/25Q1 税金及附加项占营收比重16.48%/13.69%，同比-1.79/+0.35pct，销售费用率10.35%/9.23%，同比+0.28/+1.76pct，25Q1 费用率提升较为明显、或与部分费用兑付节奏有关，全年看有望保持平稳。24 年/25Q1 管理费用率4.02%/1.76%，同比+0.25/-0.23pct，综合看24 年/25Q1 归母净利率34.0%/40.2%，同比+1.31/-0.60pct。2）25Q1 及24Q4 销售现金回款合计同比略增0.81%，截至24 年末/25Q1 末合同负债86.7/58.2 亿元、同比均有所增加。

盈利预测、估值与评级：公司25 年经营计划为营收保持稳健增长，经营质量以及成长性在板块内较为领先，老白汾等腰部产品将重点发力，全国化扩张进程仍在持续。考虑行业景气度仍待恢复，下调2025-26 年归母净利润预测为133.03/148.06 亿元（较前次预测下调6.9%/8.3%），新增27 年归母净利润预测为165.05 亿元，折合EPS 为10.90/12.14/13.53 元，当前股价对应P/E 为19/17/15 倍，维持“买入”评级。