贵州茅台(600519)：Q1圆满完成 龙头彰显韧性

　　事件

    　　公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%，实现归母净利润268.47 亿元，同比+11.56%。

    　　收入利润略好于预期，回款快于收入

2025Q1 公司实现营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%，实现归母净利润268.47亿元，同比+11.56%，实现扣非归母净利润268.50 亿元，同比+11.64%，收入利润略好于预期，高于全年目标。2025Q1 合同负债87.88 亿元，同比-7.72%，环比-8.04 亿元；（收入+Δ合同负债）同比+20.91%；销售收现561.44 亿元，同比+21.37%。考虑到Q4 回款较慢，2024Q4+2025Q1（收入+Δ合同负债）同比+12.76%，综合来看回款仍然亮眼。

    　　系列酒快速增长，直销渠道占比提升

2025Q1 分产品看，茅台酒/系列酒分别收入435.57/70.22 亿元，分别同比增长9.70%/18.30%。分渠道看，直销/批发代理渠道分别实现收入232.20/273.60 亿元，分别同比增长20.19%/3.93%，直营渠道占比45.9%，同比+3.58pct。“i 茅台”实现收入58.70 亿元，同比+9.88%，剔除“i 茅台”，直销渠道收入173.50 亿元，同比增长24.14%。

    　　毛利率持平略降，盈利略有改善

2025Q1 毛利率91.97%，同比-0.64pct，我们预计主要受产品结构影响，系列酒增长较快、飞天在茅台酒中占比增加。2025Q1 销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为2.91%/3.79%/14.16%，分别同比+0.45/-0.71/-1.57pct；归母净利率为53.06%，同比+0.48pct；扣非归母净利率53.06%，同比+0.52pct。

    　　龙头彰显韧性，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别1898.78/2056.52/2202.78 亿元，分别同比增长9.04%/8.31%/7.11%，归母净利润分别为939.99/1019.64/1096.37 亿元，分别同比增长9.01%/8.47%/7.53%，对应CAGR 为8.34%，对应2025-2027 年PE 估值分别为21/19/18X。考虑公司品牌壁垒深厚，多措并举稳定量价预期，份额有望持续提升，维持“买入”评级。