三友医疗(688085)：脊柱耗材加速放量 超声骨刀持续高增

事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入4.54亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润0.11 亿元，同比下降88.00%；实现扣非归母净利润-0.04 亿元，同比下降106.38%；2025 年一季度，公司实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%；实现归母净利润0.13 亿元，同比增长711.85%；实现扣非归母净利润0.11 亿元，同比增长487.31%。

分季度来看：2024 年单四季度公司实现营收1.21 亿元，同比增长19.12%，实现归母净利润0.03 亿元，同比下降90.11%，实现扣非净利润-0.06 亿元，同比下降161.94%，得益于脊柱、创伤、超声骨刀等产品的持续放量，公司当期收入实现较快增长，脊柱集采落地造成部分产品售价下调，同时Implanet 并表后造成期间费用增加，当期利润有所下滑；伴随集采影响逐步出清，2025Q1 公司脊柱等产品持续恢复，延续良好增长趋势。

费用端：公司2024 年销售费用率31.87%，同比下降3.21pp，主要因脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费减少；管理费用率14.81%，同比增长7.86pp，主要系Implanet 公司纳入合并报表范围导致；研发费用率18.58%，同比增长4.42pp，主要因当期子公司水木天蓬相关股权激励费支付，同时也与Implanet 并表有关；财务费用率-1.94%，同比增长1.55pp，主要因当期利息收入减少；公司2024 年毛利率71.33%，同比减少8.62pp，主要因脊柱集采陆续落地执行，部分产品终端销售价格降低；2024年净利率2.67%，同比减少22.01pp。

脊柱耗材触底出清，超声骨刀高速增长。2024 年公司脊柱业务3.09 亿元，同比下降12.62%。公司积极应对集采政策变化，通过疗法创新、渠道下沉等方式提升市场份额，2024 年脊柱类产品销量同比增长16.31%，椎体成型系统、囊袋等创新产品表现亮眼，销量分别增长超50%和45%；创伤业务收入0.19 亿元，同比增长37.67%，销量同比增长41.58%，公司持续丰富产品组合，推出金属骨针等一系列新品，有效对冲集采风险，业务逐步企稳回升；超声骨刀业务表现强劲，2024 年水木天蓬实现营收1.17亿元，同比增长26.69%；扣非归母净利润0.41 亿元，同比增长10.93%。其中刀头等耗材收入0.85 亿元，同比增长48.92%，成为主要增长驱动力，设备销售211 台，同比增长47.55%。公司持续加快超声骨刀的市场推广，2024 年刀头物价目录增至17个省份，合作经销商增加30%，未来有望进一步增厚上市公司利润，保持高速增长。

国际化战略加速推进，海外市场拓展顺利。公司通过控股法国上市公司Implanet 加速国际化布局。2024 年境外收入达0.72 亿元，同比增长837.69%。2024 年Implanet的JSS 脊柱系统获得美国FDA 认证，并已在美国销售；公司自主研发的Zeus 脊柱内固定系统也在法国、英国、意大利、德国等多个欧洲国家开展手术，水木天蓬超声骨刀亦通过Implanet 渠道在海外推广，已进入欧洲、美国中东等多个高端市场，未来国际业务有望成为公司未来重要增长引擎。

盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2025-2027 年公司收入5.89、7.64、9.94 亿元（调整前25-26 年6.81、9.02 亿元），同比增长30%、30%、30%，归母净利润1.00、1.32、1.78 亿元（调整前25-26 年1.02、1.34 亿元），同比增长771%、32%、35%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，超声骨刀等新品种不断拓宽拓宽，综合实力不断增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。