太阳纸业(002078)：Q1超预期 预计Q2环比向上

　　公司发布2025 年一季度报告

25Q1 实现收入99.0 亿，同比-2.8%；归母净利润8.9 亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8 亿，同比-7.3%，环比+37.2%；25Q1 毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。

Q1 浆纸提价及用浆成本等下降，公司浆纸系盈利修复超预期；我们预计Q2 利润有望环比继续改善。

浆纸系：25Q1 双胶纸市场均价约5200 元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800 元/吨，同比-2%/环比+4%；伴随纸价环比提升，此外公司三大基地协同具备成本优势，Q1 公司文化纸吨盈利环比改善。展望Q2，我们预计4-5 月预计文化纸价格趋势延续，盈利有望环比改善。

    　　浆方面，公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5 月完成，有望贡献增量业绩。

废纸系：25Q1 箱板纸市场均价约3600 元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1 公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。

    　　产能稳步扩张，积极推进老挝基地建设

我们认为公司后续产能空间充足：①山东颜店3.7wt 特种纸已在4 月试产；②南宁生活纸二期30wt 预计25Q4 试产；③南宁一期100wt 高档包装纸预计25Q4 落地；④南宁二期40wt 特种纸、35wt 漂白化学木浆及15wt 机械木浆预计25Q4 投入试产。

此外，24 年公司在老挝的林业发展工作稳步推进，老挝林业团队攻坚克难，全年营林面积创历史新高，公司管理层提出到2030 年实现12 万公顷林地保有面积的种植目标。目前团队积极与多方展开合作，共同开展速生林的种植工作，24 年共采购挖掘机、推土机等各类机械设备66 台次，进一步提升了公司机械化作业的水平和效率；与力源宝公司开展的利用造纸污泥生产有机复混肥的合作已初显成效；充分发挥无人机“快、准、省”的优势，节省了大量的人力物力，为林业发展提供了有力的技术支持。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们预计25-27 年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8 亿，对应PE 分别为11X/9X/8X。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等