中绿电(000537)：25Q1业绩高增 新疆项目进入盈利释放期

事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收38.40亿元，同比+4.05%，实现归母净利10.09亿元（扣非 9.03亿元），同比+9.68%（扣非同比-1.59%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要来自固定资产处置收益。25Q1公司实现营收10.26亿元，同比+19.81%，实现归母净利2.54亿元（扣非2.54亿元），同比+52.18%（扣非同比+52.22%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为40.98%，较2023年提升4.52pct，以2025年5月9日股价为基础测算公司股息率为2.33%。

    　　2024 年减值、投资收益对公司的负向影响与固定资产处置收益形成对冲。

2024年，公司发生信用减值损失1.17亿元，同比+0.28亿元；资产减值损失0.17亿元，同比+0.17亿元。同时，公司年内实现投资收益-0.11亿元，同比-0.40亿元，主要系参股的崇礼建投华实、赤峰新胜等公司盈利同比下滑。但考虑到2024年公司出售固定资产产生资产处置收益约0.79亿元，同比+0.78亿元，预计主业以外的其他因素对公司业绩的影响基本可互相抵消。

    　　25Q1费用管控、投资收益转正、信用减值缩减助推公司盈利能力提升。

25Q1，公司实现毛利率52.8%，同比-1.7pct。但得益于期间费用的压降，尤其是财务费用同比下降0.13亿元，同时投资收益同比+0.20亿元，信用减值损失同比减少约0.10亿元，助力公司25Q1净利润率同比提升9.1pct至34.0%。

新增装机驱动公司发电量大幅增长。2024年，公司完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%。其中，风电完成发电量70.49亿千瓦时，同比下降9.00%，预计主要系风资源偏弱及限电增加所致；光伏完成发电量36.98亿千瓦时，同比增加 200.90%，主要得益于装机容量的增长。2024 年，公司装机容量增加1283.5万千瓦至1845.15万千瓦；其中风电增加9.9万千瓦至393.6万千瓦；光伏增加1273.6万千瓦至1441.55万千瓦。公司新增光伏装机主要布局新疆地区，年内达坂城（50万千瓦）、米东（350万千瓦）、尼勒克一期（200万千瓦）、奎屯（100万千瓦）、尼勒克二期（100万千瓦）、若羌（400 万千瓦）项目均已实现并网。25Q1，公司实现发电量 40.54 亿千瓦时，同比增长 98.05%。其中，风电完成发电量 18.93 亿千瓦时，同比增长 11.03%；光伏完成发电量 21.10 亿千瓦时，同比增长 553.25%。

新疆项目电价较低，拉低公司整体上网电价水平。2024 年，公司平均上网电价为0.413元/kwh，同比下降0.054元/kwh或11.59%，预计一方面受存量项目市场化交易电价下降影响，另一方面受新增新疆光伏项目上网电价较低拖累。我们测算25Q1公司综合上网电价为0.253元/kwh，同比下降0.165元/kwh 或 39.51%。

在手项目储备丰富，以量补价驱动业绩增长。公司在新疆地区竞争优势显著，2024 年以来已陆续获得 1830 万千瓦新能源资源，其中风电 1000 万千瓦，光伏830万千瓦。随着公司在新疆获得的首批1300万千瓦新能源项目（其中光伏 1200 万千瓦已全部并网）实现并网，未来公司在项目开发上将更侧重风电，有望受益于风电相对较好的盈利水平。根据公司发展规划，预计2025年新增建设指标超1000万千瓦，年末在运装机规模超2250万千瓦，建设运营装机容量超3000万千瓦。考虑到公司24年新增的光伏项目将于25 年内陆续转商贡献增量电量，以量补价模式下，我们预计公司将于 25 年进入业绩释放期。

投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.61、14.90、17.77亿元，对应PE 13.04x、11.91x、9.99x，维持推荐评级。

    　　风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。