华锡有色(600301)：五吉来冶推进中 看好锡锑不动摇

　　投资要点

    　　华锡有色发布2024 年报与2025 一季报，2024 年度归母6.6 亿元（同比+88%）。

    　　2025 一季度归母1.5 亿元（同比+12%）。24 年业绩表现较好，整体增长迅速。

产量：锡锑产量维持稳定

    　　2024 产量（毛利）：

    　　锡精矿：6965 吨（7.4 亿毛利），铅锑精矿1.5 万吨（5.5 亿毛利），锌精矿5.4 万吨（2.1 亿毛利）。

    　　2025Q1 产量（毛利）：

锡精矿：1623 吨（1.4 亿毛利），铅锑精矿3780 吨（1.57 亿毛利），锌精矿1.3 万吨（0.44 亿毛利）。

    　　整体来看，25Q1 铅锑精矿板块毛利较好。锡精矿毛利较少的原因或在产销脱节。

    　　资产注入承诺即将到期

公司与华锡集团正在全力推进五吉公司和来冶公司注入上市公司，力争按重大资产重组时作出的承诺解决同业竞争问题，承诺到期时间为2026 年1 月。我们认为，公司短期的最大催化剂为五吉的注入。

坚定看好公司，继续看涨锡锑板块

    　　锡：利空已落地，看好价格继续上行。缅甸复产会议顺利召开，刚果金Bisie 矿山已复产。在若干利空接连释放的大背景下，锡价仍维持坚挺，表示金属基本面坚挺，看好年内锡价继续上行。

锑：公司股价已充分反映锑价的下行压力。我们认为本轮锑价大幅上行后虽然面临下行的压力，但公司股价已充分反映锑价调整的预期。且锑作为战略金属，储采比较低，客观上资源仍较为稀缺。

    　　盈利预测与估值

公司是锡锑双星组合，且短期内存在资产注入的预期。因目前锡锑价相比2024年均价上行。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.01 亿元、9.28 亿元 、11.18 亿元，分别同比 +21.73%、 +15.86%、+20.57%。EPS 分别为1.27/1.47/ 1.77 元， 对应的 PE 分别为15.29/ 13.20/ 10.94 倍。

    　　风险提示

金属价格下行风险，资产注入进度不及预期，相关项目进度不及预期。