华阳股份(600348)：产量下滑拖累24年业绩 25年生产恢复和资源接续稳步推进

　　【投资要点】

24 年/25Q1 归母净利同比-57%/-31%，分红比例维持50%。公司24 年实现营业收入/归母净利250.6/22.2 亿元，同比-12.1%/-57.1%，扣非净利21 亿元，同比-58.7%。25Q1 公司归母净利5.97 亿元，同/环比-31.2%/+47.1%。24 年公司拟每10 股派息3.09 元（含税），合计分红11.1 亿元，分红比例50.11%（23 年分红比例50.01%）。

    　　24 年受产量下降拖累，25Q1 生产逐渐恢复，此外在建矿井有序推进。

1 ） 产销量： 24 年公司煤炭产/ 销量3837/3554 万吨， 同比-16.4%/-13.3%。25Q1 产/销量994/875 万吨，同比+16.9%/+5.7%，环比+3.2%/-2.3%。25 年公司计划原煤产量3800 万吨，较24 年基本平稳。2）售价和成本：24 年公司单位综合售价567 元/吨，同比-6.4%，单位综合成本339 元/吨，同比+14.7%，主因产量下滑造成成本提升。

煤炭业务毛利率-11pct 至40.2%。25Q1 单位综合售价/成本512/292元/吨，同比-13.1%/-19.2%，环比-11.1%/-11.8%，受产量恢复及积极成本管控影响，公司吨煤成本已恢复至23 年水平。毛利率42.9%，同比/环比+4.3/+0.4pct。3）在建矿井：公司加快推进七元、泊里（产能各500 万吨/年）建设步伐，七元矿2024 年12 月进入联合试运转阶段，泊里有望2025 年底前具备联合试运转条件，产能增长可期。

此外公司24 年8 月以68 亿元竞得的于家庄规划建设规模500 万吨/年，目前正在办理探矿权登记。

高质量布局钠离子电池“材料-电芯-电池-应用”全产业链，Pack 电池和储能电池量产、应用广阔。公司全面打造钠离子电池“材料-电芯-电池-应用”全产业链，高质量布局钠离子电化学储能全产业链。

1）正负极材料：2024 年华钠铜能、碳能科技生产的正、负极材料实际完成投资3.4 亿元。2）电芯和Pack 电池：全资孙公司华钠芯能搭建全球首批量产1GWh 钠离子电芯生产线和年产1GWh 钠离子Pack 电池生产线，目前已实现3.5Ah 圆柱电芯、185Ah 方形电芯量产，产品主要应用在电动自行车、应急电源、模块化储能、工商业储能等储能集成项目。

    　　【投资建议】

我们认为，公司煤炭业务25年生产有望逐渐恢复，七元矿500万吨/年有望贡献产量增量；钠离子电池项目前景广阔、生产应用稳步推进。预计25-27年公司归母净利分别为23.3/26.7/31.6亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.88元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤炭需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、钠电市场需求不及预期。