晶合集成(688249)：24年盈利高速增长 发力中高阶CIS构筑第二增长引擎

事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入92.49 亿元，同比增长27.69%； 实现归母净利润5.33 亿元，同比增长151.78%；实现扣非净利润3.94 亿元，同比增长736.77%。2025 年Q1 公司实现营业收入25.68 亿元，同比增长15.25%，环比增长3.78%；归母净利润1.35 亿元，同比增长70.92%，环比下降46.64%；扣非净利润1.23 亿元，同比增长113.92%，环比下降42.98%。

受益半导体市场景气回暖，24 年盈利高速增长：2024 年全球半导体市场景气度回升，较2023 年有所回暖。公司年报指出，根据第三方研究机构IBS统计数据，2024 年全球半导体市场销售额约为6,323 亿美元，同比增加20.3%。2024 年随着生成式AI 技术普及，智能手机、电脑等消费电子市场需求逐步复苏，汽车电子、物联网等下游市场需求持续增长，全球晶圆代工行业也迎来复苏和增长。24 年公司订单充足，产能利用率持续保持高位水平，营收实现快速增长，盈利实现高速增长。公司2024 年综合毛利率为25.50%，同比提升3.89pcts；净利率为5.21%，同比提升3.56pcts。费用方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%/3.68%/13.88%/3.21%，同比变动分别为+0.10/-0.06/-0.72/+1.08pcts；其中财务费用率与数值同比均有所提升，主要系利息收入减少所致。

CIS 国产化进程加速，产品结构持续优化：近年来，全球CIS 销售额总体呈稳定增长态势。公司24 年年报显示，据Yole 数据预测，预计到2028 年全球CIS 市场规模将进一步增长至288 亿美元，2022 年至2028 年复合增长率为5.1%。长期以来，高性能CIS 主要由索尼、三星供应，但是目前国产CIS 在手机市场主流50MP 产品方面已经形成突破。在国内国产替代的大浪潮下，本土头部CIS 厂商具备了多方面优势，技术差距在缩小，而国内企业积极拥抱本土厂商的态度也比较明确，符合国家主导的科技进口替代、自主可控的大趋势。除了手机市场外，汽车市场也成为了CIS 增长的新动力。随着智能网联汽车的快速发展，高级辅助驾驶系统的市场需求旺盛，推动了汽车摄像头模组和CIS 的销量增长。公司指出，据统计，未来单车摄像头用量有望攀升，为CIS 市场带来巨大的增长潜力。因此随着智能手机、安防、工业等领域的回暖，新能源汽车领域的崛起，无人机、AR/VR、机器视觉等新兴领域快速渗透，叠加国产化替代进程加快，CIS 市场将持续增长。24 年公司55nm中高阶BSI 和堆栈式CIS 芯片工艺平台实现大批量生产，产品像素达到5000万，产品广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头等，公司产品顺利从中低阶应用提升至中高阶应用。2024 年，从制程节点分类看，55nm、90nm、110nm、150nm 占主营业务收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic 占主营业务收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。

28nm OLED 有望于25 年风险量产，布局硅基OLED赋能长线增长：公司年报显示，根据群智咨询（Sigmaintell）的数据，2024 年OLED 全球智能手机品牌端需求约8.2 亿片，渗透率达到55.9%，其中柔性OLED 面板需求约6.2 亿片，占总渗透率的42%；2025 年OLED 在全球智能手机品牌需求将达到8.6 亿片，渗透率将提升至57.5%，其中品牌对柔性OLED 需求约6.7 亿，占比将达到44.9%。OLED 驱动芯片是OLED 面板的核心部件，随着OLED面板需求增长，OLED 显示驱动芯片出货量有望持续提升。公司在OLED 显示驱动芯片代工领域积极布局，未来将具备完整的OLED 驱动芯片工艺平台。

目前公司40nm 高压OLED 显示驱动芯片已实现量产，28nmOLED 显示驱动芯片研发进展顺利，预计2025 年可进入风险量产阶段。同时，作为将现实与虚拟场景连接的硬件载体，近年来VR/AR/MR 相关产品备受关注。公司年报指出，IDC 中国统计，2024 年中国AR/VR 市场预计出货量为53.5 万台，同比下滑26.3%。尽管面临宏观经济及消费购买力波动等不确定性因素，但产品技术革新、AI 加成以及新厂商入局将推动市场回暖，2025 年中国AR/VR市场出货量将增长114.7%，其中AR 市场增长尤为显著。公司针对AR/VR微型显示技术，正在进行硅基OLED 相关技术的开发，已与国内外领先企业展开深度合作。目前110nm Micro OLED 芯片已成功点亮面板，产品研发进展顺利。未来随着AR/VR 市场规模持续扩张、公司硅基OLED 技术研发取得突破，公司有望进一步打开业绩增长空间。

维持“买入”评级：公司主要从事12 英寸晶圆代工业务，所代工的主要产品为面板显示驱动芯片，是业内前列的纯晶圆代工企业。在晶圆代工方面，公司已实现150nm 至55nm 制程平台的量产；40nm 高压OLED 显示驱动芯片小批量生产；28nm 逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板；28nm 制程平台的研发正在稳步推进中。伴随消费电子需求复苏，DDIC、CIS 行业景气度持续提升，公司产能利用率维持较高水位，带动公司毛利率逐步修复；同时随着公司先进制程、新技术工艺平台研发持续取得突破，以及高阶CIS产能扩充项目稳步推进，公司有望进一步打开新型显示、汽车电子等增量市场。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.23 亿元、11.50 亿元、13.25亿元，EPS 分别为0.41 元、0.57 元、0.66 元，PE 分别为52X、37X、32X。