石头科技(688169)：模式变革加快 市占规模优先

　　石头经历渠道模式调整后，24Q4-25Q1 收入进入爆发式增长，研发投入加大，推动新品持续放量，同时国内外市场齐头并进，线上线下渠道扩张推动市占领先战略落地。当前估值20 倍，维持“强烈推荐”评级。

营收快速增长。石头科技2024 年实现营业总收入119.45 亿元，同比+38.03%；实现归母净利润19.77 亿元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1 单季度营业总收入分别同比+67%/+86%，归母净利润则分别同比-27%/-33%。公司拟每10股派现1.07 元（含税），现金分红+回购金额合计2.25 亿元，占归母净利润比例为11.39%，此外公司计划以资本公积每10 股转增4 股，同时持续加大研发投入（全年9.71 亿元，同比+56.93%）。

国内外市场齐头并进，线上线下渠道扩张。分量价，公司2024 年销量增长33%，均价同比提升1%，根据IDC 统计石头2024 年成为全球扫地机销量和销售额双第一；分产品看，石头扫地机24 年收入108 亿元+34%，第二曲线智能电器收入11 亿元+93%；分市场来看，1）国内市场，公司通过拓宽智能扫地机器人价格段、推出A30 系列洗地机、洗烘一体机等新品矩阵，叠加国补以旧换新政策推动，24Q4-25Q1 持续翻倍增长，奥维显示石头25Q1 扫地机线上零售额市占率同比提升3.55pcts 至25%；2）欧洲市场，公司推进销售结构调整，加速自营渠道转型，经历24Q3 短暂收入下滑完成策略性切换后，24Q4-25Q1 迅速重回高速增长，目前在北欧、土耳其、德国、法国等市场连续多季度量额双第一；3）北美市场，石头新进入Target 和Bestbuy 线下渠道，分别覆盖1398 家和900 家门店，越南外协产能爬坡缓解部分关税影响，2025 年线下渠道有望持续放量。

    　　质保金调整、关税冲击及拓宽价格带毛利率承压，销售投入加大拖累净利率。

公司24Q4/25Q1 毛利率分别为44.9%/45.5%，同比分别下滑11.8/11.0pcts，主要跟质保金费用调整、关税冲击、以及海外市场拓宽腰部价格带等综合影响有关。期间费用方面，公司24Q4/25Q1 销售费用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道结构转型、线下拓展及国内推广费用增长大幅增长所致；24Q4 管理/研发费用率分别同比提升0.9/0.9pct，财务费用率持平，25Q1 管理/研发/财务费用率分别下降0.1/2.8/1.4pcts。综合推动公司2024Q4/2025Q1 净利率达10.2%/7.8%，分别同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承压与销售费用扩张双重影响。考虑到新品发布上市费用前置，预计25Q2 盈利有望环比回升。

新品密集上市，技术创新引领行业升级。随着石头搭载五轴折叠仿生机械手的具身智能扫地机G30 Space 探索版在1 月CES 展上正式亮相，国内市场3月份发布，国补后定价5500 元极具竞争力，海外市场Saros Z70 定价1999美元，推动海外产品均价上移，渠道扩张与技术迭代形成协同效应。同时AI平权革命浪潮下，石头APP 迅速接入DeepSeek 大模型，重构清洁想象。此外，公司洗地机蒸汽款新品A30 Pro Steam 上市后，推动份额快速攀升，截至25/3 石头线上洗地机份额攀升至18%，同比提升14pcts。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。我们预计石头科技2025-2027 年归母净利润分别为20/25/30 亿元，对应PE 分别为20/16/13 倍，维持“强烈推荐”投资评级。