口子窖(603589)：兼系列贡献增量 营销动作加码

　　投资要点

    　　24 年营收60.15 亿元（同比+0.89%，下同）；归母净利润16.55 亿元（-3.83%）。24Q4 营收16.53 亿元（+9.02%）；归母净利润3.45 亿元（-7.55%）。

25Q1 营收18.10 亿元（+2.42%）；归母净利润6.10 亿元（+3.59%）。

公司兼系列卡位主流价位带，逐步贡献增量。公司加大费用投放力度，全面帮扶经销商，依靠自身的品牌及香型优势，改革成果有望逐步体现。

    　　兼系列贡献增量，渠道扁平成果有所体现

1) 分产品看，24 年高档白酒/中档白酒/低档白酒收入56.81/0.68/1.26 亿元，分别同比+0.06%/-10.35%/+33.01%。25Q1 高档白酒/中档白酒/低档白酒收入17.28/0.21/0.39 亿元，分别同比+3.53%/-12.50%/-9.00%。产品运作方面，结合市场和渠道属性，加强中高端产品推广和投入力度，力争将兼系列打造成战略大单品，不断提升品牌高度，壮大市场规模。

2) 分区域看，24 年安徽省内/省外分别实现收入49.56/9.20 亿元，同比+1.10%/-2.88%。24 年省内净增加经销商6 家至502 家，省外经销商净增加62 家至517 家。25Q1 省内15.86 收入亿元（+6.87%），省外2.01 亿元（-19.84%）。

省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦重点市场，优化资源配置，做深做实营销基础。

    　　毛利率略有下降，销售费用有所提升

1) 24 年毛/净利率同比-0.60/-1.35pct 至74.59%/27.52%，25Q1 毛/净利率同比-0.28/+0.38pct 至76.21%/33.72%。

2) 24 年销售/管理费用率同比+1.40/-0.12pct 至15.28%/7.27%，25Q1 分别同比+0.39/+0.56pct 至12.45%/6.04%。

    　　3) 25Q1 末合同负债2.70 亿元，环比-2.9 亿元，同比-1.05 亿元。

4) 2025Q1 年销售收现11.95 亿元（-14.76%），经营性净现金流-2.46 亿元（-136.38%）。

盈利预测及估值：考虑到公司在做市场、推新品过程中费用投放力度较大，我们略下调 2025-2026 年收入增速至1%/4%，下调归母净利润增速至2%/6%，预测27 年收入、归母净利润增速为5%、7%。维持买入评级。

    　　催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。

    　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。