顺鑫农业(000860)：白酒稳中求进 关注产品焕新

　　投资要点

    　　24 年/25Q1 公司实现营收 91 亿元(同比-14%)/ 32.58 亿元(-20%)；归母净利润2.31 亿元（+178%）/ 2.82 亿元（-37%）。

公司坚持民酒定位，卡位品类及品牌优势，持续聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势。白酒业务相对稳定增长，猪肉业务持续减亏。关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化。

白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损

1) 2024 年公司白酒营收70.41 亿元，同比+3.19%。其中，高档酒9.72 亿元（-0.6%），中档酒10.95 亿元（-2%），低档酒49.74 亿元（+5%）。从区域市场看，珠三角市场、新疆市场全年销售稳中有进，成为区域市场中的样板市场，珠三角整体销售同比增长 50%，新疆市场同比增长 23%；从产品结构看， 2024 年全年经典二锅头系列产品销售同比增长 32%， 传统二锅头系列产品销售同比增长 37%。

    　　2) 24 年猪肉业务营收18.91 亿元，同比-27%。屠宰行业由于经营战略的调整，降低屠宰量，导致销售量的下降。猪肉业务毛利率同比+8%。

?产品结构承压，对经销商扶持力度加强

3) 24Q4/25Q1 销售收现34.25 亿元（同比-8%，下同）/19.77 亿元（-29%）；24Q4/25Q1 合同负债17.58 亿元（-20%）/3.81 亿元（-55%）。24Q4/25Q1 应收票据及账款2.49 亿元（+76%）/3.82 亿元（+7%）。因对经销商扶持力度加大。

4) 24Q4/25Q1 销售毛利率分别为35.11%(同比-8pct,下同)/36.81%(-0.3pct)。

24Q4/25Q1 营业税金及附加费率分别为14.31%（-3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（-7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（-2pct）/5.78%（+0.3pct）；24Q4/25Q1 净利率-7.56%（-7pct）/8.75%（-2pct）。

    　　聚焦核心产品调整结构，实现产品焕新

白酒坚持民酒战略定位，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，培育金标矩阵，强化渠道渗透，升级经典二锅头产品系列，重塑经典品牌；升级传统二锅头系列，焕新品类优势。

盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调 2025-2026 年收入增速至-6%/1%（同比，下同）；下调归母净利润至 2.9 /2.8 亿元，预估27 年收入、归母净利润增速分别为5%、20%。

催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。

    　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。