盐津铺子(002847)：修内功扩边界 解构破局者的成长之路

二十载品牌跃迁，战略革新引领发展。盐津作为自产型零食公司中品类跨度最大的公司，在近20 年的发展过程中已完成多品类生产线的布局，能够以品类叠加实现品类边界的扩张，2023 年进一步聚焦核心单品打造品类品牌，纵深大单品发展。在渠道端，盐津对于变化高度敏锐，在2018 年创新店中岛模式充分享受商超散称品牌化红利，实现第一轮渠道扩张，2021 年商超客流承压背景下，公司积极变革拥抱新兴渠道，以丰富品类结构及性价比战略定位在量贩及抖音等渠道实现充分竞争优势，打开第二轮渠道红利。在组织机制上，公司持续引进相关领域专业人才并给予充分激励，管理体系灵活性持续支撑公司实现新渠道扩张及新品类培育。从结果来看，盐津营收从2017 年7.5 亿快速提升至2024 年53.0 亿，CAGR达32.1%，同期归母净利润由0.7 亿提升至6.4 亿，CAGR 达38.4%，规模效应及生产链布局释放盈利高弹性。

零售变革加速演绎，效率为先拓展全渠。当前中国的零售渠道正经历快速变革，整体向效率提升的方向持续演进，一方面折扣业态正高速发展，当前量贩零食店扩充品类，向折扣超市方向拓展，另一方面山姆、胖东来等严格把控品质，并以渠道品牌介入供应链减少中间环节，带动永辉等传统商超调改。零售变革过程中，率先把握新兴渠道发展机遇，强化内部供应链效率支撑渠道高效发展要求、稳定自身盈利能力，并能持续拓展品类的公司更具优势。盐津自2021 年转型全渠道拓展之后，当前在量贩零食店、抖音已取得优秀运营成绩，“蛋皇”进驻山姆取得领先优势，定量流通伴随“大魔王”等品类品牌的打造有望加速发展，补齐全渠道布局版图。

品类叠加+品类品牌并行不悖，总成本领先夯实优势。中国零食市场品类多元，需求变化、供给迭代速度加快，大行业小公司背景下爆品打造难度进一步加大。盐津在多品类覆盖及“实验工厂”推新模式的基础上能够实现爆品快速跟进。2023 年开启品类品牌建设之路，补齐过去多品类发展路径下大单品认知缺失的短板，从““ 大魔王”及“蛋皇”的打造效果来看，我们认为敏锐探索品类崛起机会，并在已具备龙头的市场格局下依然快速成长为龙二，充分验证公司实力，未来品类品牌打造优势有望进一步复制。

    　　同时盐津通过原料把控、周转提效、渠道加价率控制已实现总成本领先，有力支撑终端产品高性价比，强大内核奠定高效发展基础。

盈利预测：盐津铺子在多品类全渠道的发展路径下成长抓手更为多元，且规模效应的积累及品类品牌的打造有望带动净利率提升。预计公司2025-2027 年营收分别同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4 亿元，归母净利润分别同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。