固德威(688390)：储能逆变器出货逐步恢复 关注工商储边际弹性

　　核心观点

公司2025 年一季度收入同、环比均实现增长，主要系并网及储能逆变器出货提升。从盈利能力来看，由于并网逆变器出货结构中国内占比较大，且储能逆变器确收节奏影响下报表端出货提升幅度有限。展望后续走势，随着国内抢装结束，并网逆变器出口占比将有所提升，储能逆变器近期受益于欧洲市场补库以及澳洲补贴力度加大驱动，需求及出货逐步提升。另外今年以来工商储需求快速放量，公司也不断有订单落地，预计后续将成为重要业绩增量。

    　　事件

    　　公司发布2024 年报&2025 一季报

2024 年全年公司实现收入67.38 亿元，同比-8.36%；归母净利润-0.62 亿元，同比-107.25%；扣非后归母净利润-1.94 亿元，同比-124.01%。2025 年Q1 单季度实现收入18.82 亿元，同比+67.13%，环比+4.88%；归母净利润-0.28 亿元，扣非后归母净利润-0.63 亿元，环比实现减亏。

    　　简评

并网逆变器：国内抢装推动出货增长，后续海外占比有望提升2024 年公司并网逆变器业务实现收入22.17 亿元（同比-22. 5%），全年54.83 万台销量（同比+3%）占据逆变器总出货量的91%。

受国内出货占比提升影响，2024 年并网逆变器业务毛利率同比下降9.7pct 至19.78%。2025 年上半年，由于国内新能源入市政策推动分布式光伏抢装，公司并网逆变器出货预计快速增长，尤其是1-4 月公司并网出货预计持续提升。国内抢装结束后， 公司并网逆变器出货中海外占比预计将提升，从而推动并网逆变器毛利率改善。

储能逆变器：欧洲、澳洲需求向上，工商储贡献弹性增量2024年公司储能逆变器业务实现收入4.62 亿元，同比下降70.5%，主要系欧洲户储市场需求疲软叠加库存压力仍在，全年毛利率49.72%相对稳定。今年年初以来，欧洲户储库存已去化至相对合理水位，渠道商补库需求逐步释放，以及澳洲补贴政策推动需求爆发，公司户储出货上半年预计持续增长。另外，今年工商储市场需求全面爆发，公司工商储出货量有望实现高速增长，并带来较大利润弹性。

储能电池趋势预计跟随储能逆变器，户用系统关注新能源市场化后行业需求公司储能电池业务2024 年实现营业收入4.73 亿元，同比-45.6%，出货量217MWh。2025 年随着储能逆变器出货恢复，预计储能电池全年出货有望实现增长。另外户用系统业务2024 年实现收入30.6 亿元，同比增长85%。

    　　后续核心关注新能源市场化后行业需求边际变化。

盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027 年公司实现营业收入84.38、101.81、120.51 亿元，归母净利润1.62、5.19、6.89 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、户储行业需求不及预期的风险。公司储能逆变器目前主要市场为欧洲、澳洲，若后续户储市场需求不及预期，将导致公司储能逆变器出货及毛利率面临风险。

2、行业竞争加剧的风险：储能逆变器目前市场参与玩家较多，部分市场需求空间已接近饱和，后续若行业竞争加剧，将对公司整体毛利率造成压力。

3、国内光伏需求下滑的风险：5 月31 日后国内新能源将全面入市，分布式光伏需求将受到压制，将对公司并网逆变器出货及户用系统出货造成压制。