万华化学(600309)：MDI价差环比改善 与科威特石化达成合资

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2025Q2 万华化学价差指数处于历史5.83%分位数截至2025 年5 月25 日，2025 年Q2 万华化学价差指数平均为70.11，较2025 年Q1 下降7.35，处于历史5.83%分位数（以2010 年Q1 价差为基点）。我们预计2025Q2 公司归母净利润为34 亿元。

其中，截至5 月25 日，万华化学聚氨酯板块Q2 价差指数均值为86.16，较2025Q1 下降7.69，处于历史14.94%分位数。万华化学Q2 石化板块价差指数平均为55.13，较2025Q1 下降9.65，处于历史低位。万华化学Q2 新材料板块价差指数平均为33.01，较2025Q1 下降1.61，处于历史3.64%分位数。

    　　重点项目进展

2025 年4 月25 日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC 全资子公司）正式签署合资协议，PIC 投资6.38 亿美金认购万华化　　学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权。

2025 年4 月10 日，万华化学集团股份有限公司新戊二醇装置扩能技改项目环境影响报告书报批前公示；

    　　2025 年4 月14 日，万华化学集团股份有限公司HMDI 扩能项目环境影响报告书报批前公示；

2025 年4 月28 日，万融新材料（福建）有限公司年产96 万吨PVC 项目环境影响评价第一次公示；

    　　2025 年5 月16 日，万华化学年产60 万吨PC 项目环境影响评价第一次公示。

    　　MDI 价格价差

据，截至2025 年5 月25 日，5 月聚合MDI 均价16220 元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%；纯MDI 均价17163 元/吨，同比-8.25%，环比持平。2025 年5 月25 日，聚合MDI 价格16700 元/吨，纯MDI 价格18000元/吨。

据，截至2025 年5 月25 日，5 月聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差11567 元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%；纯MDI 平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57%。2025 年5 月25 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差12031.85 元/吨，纯MDI 价差13331.85 元/吨。

下游汽车产销量同比提升，房地产新开工同比下滑2025 年4 月，国内家用电冰箱产量818 万台，同比-12.4%；2025 年4月，家用电冰箱出口量693 万台，同比-2.8%。

2025 年3 月，国内冷柜产量368 万台，同比-8.9%；2025 年3 月，国内冷柜销量376.83 万台，同比-1.8%。

2025 年4 月，国内汽车产量261.9 万辆，同比+8.9%；2025 年4 月，国内汽车销量259.0 万辆，同比+9.8%。

    　　2025 年4 月，房屋新开工面积累计1.78 亿平方米，同比-23.8%。2025年4 月，房屋累计施工面积62.0 亿平方米，同比-9.7%。

盈利预测和投资评级

综合考虑公司产品价格价差，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为1976、2305、2518 亿元，归母净利润分别为143、184、223 亿元，对应PE 分别12、9、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算偏差。