迎驾贡酒(603198)：产品结构升级 洞藏势能向上

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入73.44亿元，同比+8.46%；归母净利润25.89 亿元，同比+13.45%。25Q1 营业收入20.47 亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29 亿元，同比-9.54%。

产品结构升级持续，省内经营韧性较强。1）分产品：24 年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.90 亿元，同比+13.76%/-6.53%。量价拆分看，中高档白酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%，普通白酒销量同比-9.6%，吨价同比+3.3%。预计洞藏系列占比持续提升，引领中高档白酒结构升级，底盘产品有所承压，导致普通白酒销量同比下降。2）分地区：24 年省内/省外营收分别为50.93/19.09 亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内营收增速高于省外，省内作为公司基本盘市场，经营韧性相对较强。

3）分渠道：24 年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57 亿元，同比+34.62%/+8.01%。经销商数量方面，截至24 年末，公司省内、省外经销商数量分别为751 个、626 个，较23 年末分别净增加19 个、净减少27 个。

盈利能力同比表现提升。24 年公司毛利率73.94%，同比+2.92pct，预计洞藏系列占比提升带动产品结构持续升级。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.06%/3.17%/1.11%/-0.31%，同比+0.45/-0.02/-0.10/-0.19pct，费用率整体相对平稳。24 年归母净利率35.26%，同比+1.55pct，盈利能力同比有所提升。现金流方面，25Q1 末合同负债4.57 亿元，环比24Q4末减少1.21 亿元，同比24Q1 末减少0.58 亿元。

深化品牌价值，洞藏势能持续向上。产品方面，公司主推洞藏系列产品，且洞藏系列内部产品升级路径清晰。其中，洞6/9 等主销产品有望稳健放量，洞16/20 拉升品牌结构，在行业复苏回暖后有望贡献业绩弹性。

市场方面，公司深耕安徽市场，变革突破省外市场。其中，安徽省内市场持续精耕细作，不断提升网点数量，推动网点提质升级；省外聚焦江苏、上海核心市场，以及拓展华中、华北等重点市场和机会市场，省内省外市场中长期仍有较大增量空间。

投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为26.9 亿元、28.5亿元、30.2 亿元，同比分别增长3.9%、5.8%、6.3%，当前股价对应PE分别为12、12、11 倍。维持买入评级。