百济神州(688235)：2025Q1首次实现季度GAAP净利润转正 泽布替尼放量稳定

　　事件：

公司发布2025 年第一季度报告，2025 年第一季度总收入11.17 亿美元，同比增长49%；GAAP 经营利润为1110 万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39 亿美元，同比增长195%；GAAP 净利润为127 万美元，首次转正。

各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP 净利润盈利2025Q1 GAAP 研发费用为4.82 亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18 pct，环比减少 5 pct；非GAAP 研发费用为4.21 亿美元，研发费用率为38%，同比减少16 pct，环比减少4 pct。2025Q1 GAAP 销售及管理费用为4.59 亿美元，对应费用率为41%，同比减少16 pct，环比减少 4 pct；非GAAP 销售及管理费用为3.96 亿美元，对应费用率为35%，同比减少14 pct，环比减少 3 pct。与GAAP 指标相比，2025Q1 经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177 万和5368 万美元的股权激励成本以及1893 万和1008 万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。

泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量2025Q1 泽布替尼的总收入为7.92 亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。

分地区来看，美国的产品收入为5.63 亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16 亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1 环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000 万美金一次性订单的收入确认。

    　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1 总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。

预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利2025 年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10 余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4 抑制剂、CDK2 抑制剂和B7H4 ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS 抑制剂和PRMT5 抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC 和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4 CDAC。

BGB-16673 与包括FDA 在内的全球监管机构就III 期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL 患者的3 期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025 年下半年开展与匹妥布替尼的III 期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1 个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4 线的R/R CLL/SLL 患者，ORR 可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。

Sonrotoclax 的III 期CELESTIAL-TNCLL 临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL 加速批准申请，预计将于2025 年下半年提交R/R MCL 全球申报。

在2025 年EHA 大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax 在复发/难治性CLL/SLL 患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48 周时，160mg、320mg 和640mg 组的uMRD4 率分别达到100%、71%和83.3%。

    　　盈利预测与投资评级

我们预计2025-2027 年的营业收入为375.17、450.24 和540.34 亿元；预计2025-2027 年的归母净利润7.03、40.10 和67.44 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险