白云山(600332)：25Q1业绩降幅环比缩窄 子公司新三板成功挂牌

　　事件：1）2025Q1 公司实现营收224.73 亿元（yoy-2.06%），实现归母净利润18.21 亿元（yoy-6.99%），实现扣非归母净利润16.75 亿元（yoy-8.67%）。

2）5 月19 日，公司发布《关于控股子公司广州医药股份有限公司在新三板正式挂牌的公告》，控股子公司广州医药股票将于2025 年5 月20 日起在新三板挂牌并公开转让。

Q1 业绩降幅环比缩窄，销售费用率改善对冲部分毛利率下滑影响。2025Q1公司实现营收224.73 亿元（ yoy-2.06%），实现归母净利润18.21 亿元（yoy-6.99%），实现扣非归母净利润16.75 亿元（yoy-8.67%），业绩短期承压但降幅环比改善。2025Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.06%/2.70%/0.64%/0.23%， 分别同比-1.17/-0.11/-0.17/+0.32pct， 销售费用率改善对冲部分毛利率下滑影响。2025Q1 公司毛利率/归母净利率分别为20.51%/8.10%，分别同比-1.62/-0.43pct。

广州医药新三板挂牌，大商业板块有望估值重塑。控股子公司广州医药于5月20 日起在新三板挂牌并公开转让，后续广州医药将根据资本市场环境及战略发展需要，有望择时于北交所上市，助力集团发展。广州医药成立于1951年，距今已有70 余年的经营历史，批发业务方面，广州医药建立了华南地区领先的医药终端销售网络和医药物流配送中心，截至2024 年底，广州医药拥有42 家控股子公司，在广东、海南、四川及黑龙江等8 个省份16 个城市合计设有26 个物流中心，药品配送网络覆盖全国31 个省级行政区；零售业务方面，广州医药依托“健民”、“广药大药房”、“晨菲”等全国性或区域性的知名零售品牌公司，线上线下相结合向消费者提供医药及大健康产品，截至2024 年底，广州医药拥有线下直营零售药店157 家，主要分布在广东、海南等省份。2024 年广州医药实现营收546.05 亿元（yoy+3.83%），实现归母净利润5.78 亿元（yoy-11.06%），毛利率6.03%（yoy-0.53pct）。分产品来看，2024 年医药批发、医药零售、仓储物流服务收入占比分别为93.65%、6.24%、0.10%，医药零售收入占比同比提升1.09pct。我们认为，子公司广州医药新三板挂牌，大商业板块有望迎来估值重塑，融资渠道的拓宽利于在非优势区域的发展业务，此外，集团能够更加聚焦大南药和大健康等高毛利主业，优化战略布局。

投资建议：公司四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射，大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势。我们预计公司2025-2027 年实现营收794.3/833.59/868.24 亿元，分别同比增长6%/5%/4%；实现归母净利润31.88/35.7/39.38 亿元，分别同比增长12%/12%/10%；对应PE 估值分别为13.6/12.1/11X，维持“增持”评级。

风险提示：行业监管政策变化、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、分红率提升不及预期。