航发科技(600391)：航发赛道新星初现 自主可控浩渺无际

背靠航发主机厂深耕 零部件配套，经营质量改善持续发力景气赛道公司控股股东航发成发是国家“一五”期间重点建设项目，公司股权整体较为分散，实际控制人为中国航发集团。公司下属多个分厂实现几乎全产业链覆盖，形成航发零部件全品类配套核心竞争力。公司本部主要产品包括叶片、机匣环形件、钣金件等，子公司航发哈轴是航发集团旗下唯一的航空轴承产品平台。公司主要业务包括内贸航空及衍生品、外贸业务，其中内贸业务以航空装备制造为主；外贸航空业务上，公司长期与国际一流航空企业合作，重点客户包括GE 航空航天、RR、Honeywell 等。2024 年公司归母利润实现较好增长，整体经营质量明显改善，内贸及外贸业务双轮驱动有效抵抗需求短期波动，高研发投入或牵引公司长期向好发展。

内需受益装备换代及后市场牵引，外贸高壁垒强黏性奠定稳定向上我国军用飞机持续的更新换代及列装需求或为公司内贸业务长期增长点之一，航空发动机是高值消耗品，存量飞机市场催生长期换发和维修需求或为公司另一个长期增长点，我们测算未来5 年军用航空发动机中配套零部件市场空间约7920 亿元，公司内贸业务仍有很大成长空间。

获取国际商用航发终端客户资格认证及批量交付的周期较长，承接国际航空转包业务存在技术和时间维度的较高壁垒，公司与国外客户合作时间超20 年形成较强客户黏性，未来外贸业务仍有望持续稳定增长。子公司航发哈轴是中国航发旗下唯一的航空轴承产品平台，轴承是航空发动机传动系统的关键部件，其研制具有极高的技术壁垒，因此供给格局稳定，资产稀缺性强。

国产飞机心脏自主可控势在必行，反推短舱系统卡位商发核心环节反推短舱和发动机共同构成飞机动力系统，在声学、热学、气动、结构、推力等多个学科领域至关重要，而其中的反推力装置通过产生与飞机前进方向相反的推力从而大幅度提高飞机的减速性能。短舱系统是商用航空推进系统的核心环节，价值量占比约25%，其中反推在短舱系统中的价值量占比约50%。我们测算未来20 年全球商用航发市场规模平均每年超6500 亿元，其中中国市场规模平均每年超1300 亿元。而全球商用航发市场主要由GE 航空、PW 公司、RR 公司等主导，合计在全球的市场占有率达97%。在自主可控趋势下，公司控股股东提前布局航空发动机反推短舱基地，有望在该领域实现技术领先，率先享受国产替代的庞大市场。

公司核心推荐逻辑、盈利预测、投资评级及估值首次覆盖并给予“买入”评级。公司是中国航发成发的核心资产，下属多个分厂实现几乎全产业链覆盖，具备航发零部件全品类配套能力。公司控股股东以厂所联动、政企联动的方式，提前布局航空发动机反推短舱领域，在国产大飞机自主可控趋势下，公司有望率先享受商用航空发动机自主可控带来的成长红利。我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为0.92/1.47/2.29 亿元，同比增速为34.0%/59.8%/55.3%，对应PE 为95/59/38 倍。

    　　风险提示

1、国内商用航空发动机研制进度不及预期从而导致对反推短舱需求延迟的风险；2、航空发动机新的型号批产上量因制造成熟度低导致公司盈利能力波动的风险；3、国际贸易摩擦或其他突发因素导致公司外贸转包业务的需求受到影响的风险；4、盈利预测中的假设偏离或者不成立导致收入增速和利润增速不及预期的风险。