紫金矿业(601899)：有成长性、稳健经营的铜金龙头矿企

　　6 月4 日紫金矿业出席了我们组织的25 年中期策略会，会上公司就最近的热点事件：港股分拆上市、收购藏格矿业以及卡莫阿铜矿停产情况进行讨论。

公司为具有成长性、稳健经营的优质铜金龙头矿企，维持“买入”评级。

计划分拆所属子公司紫金黄金国际至香港联交所上市1）发行规模：港股发行股份数量不超过发行后紫金黄金国际总股本的15%，并授予承销商不超过上述发行股数15%的超额配售权。2）分拆资产：公司境外8 座黄金矿山。3）分拆目的：有利于紫金黄金国际以独立融资平台引入资本市场资源，把握行业发展机遇；有利于公司黄金资产价值重估。4）对公司盈利的影响：本次分拆完成后，公司仍将控股紫金黄金国际，其经营业绩仍并表。本次分拆上市尚未完成，目前仍具备一定不确定性。

    　　完成藏格矿业控制权收购

5 月6 日，公司完成对藏格矿业控制权的收购（持股比例增加至26.18%），并实现财务并表。收购有助于公司进一步控股巨龙铜矿、实现盐湖板块高效协同。公司将自取得藏格矿业控制权之日起60 个月内，通过资产重组、业务调整、委托管理等方式，推进相关业务整合以解决同业竞争问题。

    　　参股矿山卡莫阿-卡库拉铜矿发生矿震停产

5 月中下旬，卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉矿段东区发生多次矿震，卡库拉矿段已停产，目前正进行调查评估、排水复产等工作。根据排水进度，西区有望于6 月晚些时候重启生产。东区将在完成一、二阶段排水工作后复产：第一阶段依靠安装临时性地下抽水设备来稳定水位，截至6 月2 日已完成；第二阶段依靠安装高抽水量、地面部署的水泵及全新永久性基础设施，水泵交付及安装工作预计将于90 天内完成。该矿25 年规划铜产量52-58 万吨，考虑停产前生产状况较好、卡莫阿矿段未受影响、有一些地表存矿，我们认为停产对该铜矿25 年影响有限（<20 万吨）、对26 年的影响取决于实际复产时间；对公司利润影响有限（24 年利润占比5%）。矿山经营者艾芬豪将在下周发布进一步的事件评估结果及卡库拉矿段重启计划。

    　　维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为440/465/518 亿元。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/44/16%，可比公司Wind 一致预期PE均值11/20/14X（25E）；A/H 股近3 年平均溢价率11.35%，审慎起见，我们暂时维持公司目标估值25 年PE 10/20/13X，维持A/H 目标价22.49 元/21.73 港元，均维持“买入”。

    　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上