西部黄金(601069)：黄金引领 锰铍共舞

　　西部黄金是新疆主要的黄金生产企业，随着现有矿山复产和新并购矿山投产，矿山金产量有望高速增长，此外公司2022-2023 年通过并购进军锰和铍业务，形成一体两翼经营模式。

老牌国企，一体两翼布局。公司主营业务为黄金采选及冶炼，并拥有锰铍全产业链布局。公司实控人为新疆国资委，控股股东为新疆有色。2024 年和2025Q1，公司归母净利润2.90 亿元和0.35 亿元，同比转盈、+7.79%。截至2025Q1 公司资产负债率37.77%，财务状况较稳健，历史积极分红。

矿山复工复产，产量有望增长。公司主要有伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿三处自有矿山，截至2024 年末黄金资源量合计32.146 吨，储量合计12.13吨。2025 年5 月新增新疆美盛卡特巴阿苏金矿，黄金资源量78.7 吨，年产黄金超过3 吨。2024 年，伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿分别产黄金0.01、1.03、0.04 吨，伊犁阿希金矿2024 年中已经完成了事故责任认定，并编制完成《阿希金矿技术改造工程可行性研究报告》，哈密金矿经过两年地质勘查和矿权整合工作，计划于2025 年7 月开始基建，基建完成后即可复产。

同一控制下并购，获锰铍优质资产。公司2022 年9 月自新疆有色并购百源丰、科邦锰业、蒙新天霸，获得完整锰产业链。2023 年12 月自新疆有色并购恒盛铍业，依托新疆有色丰富铍资源生产铍铜合金。2024 年，公司锰行业收入12.46 亿元，占比17.8%，铍行业收入1.83 亿元，占比2.6%；锰行业毛利3.04 亿元，占比38.0%，铍行业毛利0.60 亿元，占比7.5%。

集团助力公司成长，新疆美盛注入落地。公司控股股东新疆有色拥有丰富的铜镍、黄金、锰和锂铍等稀有金属资源。2021-2022 年新疆有色并购新疆美盛100%股权并由西部黄金托管，2025 年6 月公司现金收购新疆美盛，对价16.55 亿元，达产后有望贡献年产金3.3 吨。

首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。不考虑新疆美盛注入的情况，我们预计2025-2027 年归母净利润分别为4.5/7.0/8.6 亿元，对应PE 分别为40/26/21 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、新疆美盛收购尚具有不确定性等