路德环境(688156)：饲料业务仍显韧性 关注需求回暖拐点

投资要点

事件：24 全年公司实现营业收入2.78 亿元（-20.92%）；归母净利润-0.57 亿元（23 年为0.27 亿元）；扣非归母净利润-0.60 亿元（23 年为0.20 亿元）。24Q4 公司实现营业收入0.56 亿元（-53.50%）；归母净利润-0.53 亿元（23Q4 为0.01 亿元）；扣非归母净利润-0.54 亿元（23Q4 为-0.01 亿元）。25Q1 公司实现营业收入0.63 亿元（-7.18%）；归母净利润0.01 亿元（-77.89%）；扣非归母净利润0.01 亿元（-85.75%）。

    4 月29 日，农业农村部办公厅印发了《养殖业节粮行动实施方案》。

近日，公司组织召开了股东大会及业绩交流会，董事长季总就近期的销售情况做了深入分享。

饲料业务销量增长、价格下调，期待下游需求回暖后产能释放①白酒糟生物发酵饲料：24 年实现营业收入2.17 亿元（+10.19%），实现销量11.26 万吨（+20.74%）、吨价1926 元/吨（-8.74%）；24Q4 实现营业收入0.48 亿元（-15.90%），实现销量3.15 万吨（+15.56%）、吨价1532 元/吨（-27.22%）；25Q1 实现营业收入0.47 亿元（-7.38%），实现销量2.75 万吨（+12.24%）、吨价1695 元/吨（-17.48%）。24 年生物发酵饲料业务的收入占比提升22.06pcts 至78.11%；基于公司扩张性的销售策略，公司白酒糟生物发酵饲料产品价格有所下调。

截至2024 年末，公司生物发酵饲料已有五座工厂建成投产，产能达47 万吨/年，公司已公告规划产能合计 70 万吨/年，白酒糟处理量达 184 万吨/年，伴随下游需求端回暖、豆粕价格上行，叠加4 月29 日农业农村部印发《养殖业节粮行动实施方案》，持续推进饲料粮减量替代，我们预计25 年起公司的产能有望逐步释放。

据业绩说明会报道，目前大客户拓展按计划推进中，截至2025 年5 月末，公司新增已完成意向沟通环节并进入后续环节的大客户（部分大客户分区域或业务板块进行采购管理，公司针对其进行市场开发时亦针对其采购管理单元进行开发，故部分大客户存在不同区域或业务板块）共13 家，其中9 家已完成全部采购前序环节并每月稳定提货，月提货量合计约4,200 吨，公司正积极沟通促进相关客户提高添加比例及扩大养殖工厂应用范围；另有4 家已进入产品评估、试验、联合市场推广阶段。

②无机固废处理服务：24 年实现收入0.41 亿元（-71.52%），其中包括河湖淤泥处理服务实现收入0.10 亿元（-88.41%）、工程泥浆处理服务实现收入0.31 亿元（-43.66%）；24Q4 实现收入0.06 亿元（-90.44%），25Q1 实现收入0.13 亿元（+22.35%）。当前公司主动调整业务结构，未来将环保业务规模控制在总业务量的1/4-1/3。

此外，2023 年公司在连云港市落地首个碱渣治理与综合利用产业项目，合同金额约6 亿元，项目前期小规模开工，后因技术问题暂停，2025 年3 月，中核生态环境有限公司董事长莅临路德环境调研，深入探讨了碱渣治理产业新路径，双方达成共识，将推动项目建设加码加速，加快形成产业效益，预计该项目2025 年6 月将正式启动开工。

③合成生物业务：公司近年来积极布局合成生物业务，董事长将其称为公司的“第三条增长曲线”，公司正积极推进合成生物学、酶工程及微反应技术等创新领域。通过人工智能驱动的酶分子理性设计平台，实现了关键酶的智能化定向进化。该技术体系已成功构建"AI 酶设计-绿色工艺开发-废弃物高值转化"的闭环产业链。

    华北区域表现较优，白酒糟生物发酵饲料业务直销比例提升

①分区域：24 年华东、华北、华中、西南、华南、西北、东北地区实现营收0.38 亿元（-66.53%）、1.33 亿元（+56.78%）、0.29 亿元（-54.51%）、0.26 亿元（-35.21%）、0.31 亿元（-12.07%）、0.02 亿元（+22.34%）、0.002 亿元（-5.14%）。

华北区域收入显著增长主要系公司积极拓展销售渠道，且白酒糟生物发酵饲料的大型饲料加工企业与养殖企业客户主要分布在上述区域；华东等区域收入下滑主要系河湖淤泥处理业务和工程泥浆处理业务收入大幅减少+白酒糟生物发酵饲料销量区域性变动影响。

②分渠道：24 年经销/直销实现收入1.53/1.07 亿元，同比变动+6.86%/-45.92%，24 年经销收入占比提升16.86pct 至58.78%，其中白酒糟生物发酵饲料业务的直销比例从23 年度的27.27%提升至24 年的30.33%。

盈利能力受原料成本+摊销成本影响显著，费用率阶段性承压①盈利能力：24 公司毛利率/净利率较上年同期-14.32/-32.57 百分点至21.93%/-24.13%，25Q1 公司毛利率/净利率较上年同期-13.84/-5.65 百分点至16.94%/0.34%。25Q1 毛利率下行主要系受高价存量原料的影响，25Q1 核算的原材料成本较高，加之新投产工厂的各类成本摊销较高，白酒糟生物发酵饲料业务的毛利率有所下降+办公楼、原料堆场等房屋建筑物的折旧摊销等管理成本有所上升，我们预计伴随低价原料使用+价格回升毛利率有望恢复。

②费用率：24 年公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比变动+4.49/+10.95/+2.43pct 至7.22%/26.80%/3.50%，25Q1 公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比变动-0.05/+5.87/+4.79pct 至4.94%/27.13%/7.52%。24 年销售费用率提升主要系公司加大白酒糟生物发酵饲料的销售投入、拓展销售渠道、大力引进专业营销人才、组建专业营销团队，销售服务费及销售人员开支增加所致；管理费用率提升主要系公司扩张白酒糟发酵饲料厂增设的管理人员及新办公楼的折旧费增加所致。

③现金流：24 年经营性现金流为0.53 亿元（23 年为-0.19 亿元），25Q1 经营性现金流为0.09 亿元（-72.10%）。

    盈利预测及估值

公司聚焦白酒糟饲料发酵业务，当前销量仍有韧性、价格阶段性下调，建议关注下游需求回暖+豆粕价格上行后公司产能释放进程及价格回升表现。由于下游需求较弱+公司主动出清无机业务，故下调盈利预测，预计2025-2027 年收入增速为66.42%/59.05%/44.62%，归母净利润增速为107.20%/986.71%/94.14%，EPS为0.04/0.44/0.85，PE 为424/39/20 倍。由于今年公司饲料销量或迎显著增长，故维持买入评级。

催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。

    风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。