美诺华(603538)更新点评：制剂业务放量 GLP-1创新项目持续推进

　　本报告导读：

    　　原料药及CDMO 业务企稳，制剂业务高增，JH389 项目持续推进，看好长期创新转型。

    　　投资要点：

上调至“增持”评级。公司于中国肠道大会发布益生菌GLP-1新兴递送系统JH389 进展，考虑默沙东动保CDMO 商业化落地节奏及原料药板块承压，下修2025-2026 年EPS 预测至0.63/0.94 元（原为0.81/1.05 元）， 新增2027 年EPS 预测为1.26 元，参考可比公司估值，考虑公司创新转型加速，给予估值溢价，给予2026 年PE25X，上调目标价至23.50 元（原15.26 元），上调至 “增持”评级。

原料药、CDMO 业务企稳，制剂业务贡献增量：2024 年原料药营收7.9 亿元（+6%），沙坦类品种价格承压，2025Q1 至今价格逐步企稳。专利悬崖拉动相关特色原料药放量，西格列汀系列产品持续贡献增量。2024 年制剂营收4.1 亿元（+84%），其中美诺华天康的制剂产能迅速爬坡，营收大幅增长52%。2024 年共19 个产品（25 个批文）获得中国市场药品注册证书并进入商业化阶段，在研制剂项目达50 个以上。CDMO 业务2024 年营收1.2 亿元（-39%），主要受行业竞争，新冠后需求下滑影响。2024 年MSD 动保合作项目稳步推进，一期9 个产品中2 个进入注册文件递交阶段，二期3 个产品已启动开发，计划2025 年完成验证推进商业化。

    　　益生菌GLP-1 递送系统（JH389 项目）持续推进，创新转型加码。

公司2024 年4 月与美国密歇根大学签订战略合作协议，启动GLP-1 靶点递送系统研发，9 月取得小鼠模型积极数据，10 月CPHI 米兰公开研发成果获得多个欧洲公司关注。2025 年4 月委托EUstone 与意向合作方接触推进欧洲商业化落地并签订合作协议，2025 年6 月取得肥胖动物模型积极数据并在中国肠道大会发布。动物数据显示具备良好安全性和减重效果。欧洲合作方目前在做有效性和安全性评价，后续向欧洲食品安全局（EFSA）传递，有望2026 年获得批准上市，获批后开展市场化推广和不同地区的注册工作。后续益生菌双靶、三靶表达平台合作持续推进，JH389 项目有望以保健消费品形式差异化竞争减肥药物市场，BD 潜力较大催化剂：研发及商业化进展超预期，新业务快速拓展。

风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单波动风险。