海澜之家(600398)：男装赛道佼佼者 业务突围打造零售平台

公司是大众服饰品牌龙头之一，男装主业规模稳健、优势突出，品牌零售管理新业务（京东奥莱+FCC）未来增速较快、成长空间广阔。我们在本篇报告中梳理过去公司基本面变化及核心竞争力，并对未来盈利表现及业务趋势做出判断：

男装主业稳扎稳打，产品积极求变，牢占龙头位置。1）主品牌：定位于大众男装，产品兼具品质与性价比。过去几年内男装行业竞争格局有所优化，公司凭借类直营的管理模式，在2014~2019 年以较快的速度完成了品牌及渠道规模的扩张，2024 年末主品牌线下门店已达近6000 家，未来门店质量+电商利润率稳步提升有望带动主品牌业绩稳健成长。我们综合估计2025~2027 年HLA 品牌收入分别158.0/161.2/165.3 亿元， 同比分别+3%/+2%/+3% ， 毛利率预计分别为47.5%/47.8%/48.1%。2）团购系列：公司合作优质大客户并积极主动获取订单，我们估计2025~2027 年团购定制系列收入分别为24.2/25.4/26.7 亿元，同比分别+9%/+5%/+5%。

京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务创新与探索，期待后续快速成长。目前海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权（并于2024 年5 月开始将其纳入公司合并报表范围）/持有京海奥莱65%的股权。

1）京东奥莱业务：国内消费者趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，催化折扣业态发展，2023 年我国奥莱市场规模合计约为2300 亿元，同比增长约9.5%。京东奥莱作为城市型奥莱（面积较小，效率较高，日常客流较多，满足下沉市场对于知名品牌+性价比产品的追求），盈利模式优越，我们估计近期门店稳步拓展，考虑下半年是服装行业开店旺季，我们结合业务发展阶段估计2025~2027 年分别有望达到80 家/150 家/200 家，假设京东奥莱成熟状态下平均店效约为3000 万/年，综合测算得2025~2027 年京东奥莱业务净利润分别1.67/4.88/7.77 亿元，归母净利润分别1.08/3.17/5.05 亿元（上海海澜持有京东奥莱65%的股权比例）。

2）斯搏兹业务：公司独家代理阿迪达斯FCC 系列产品，截至2024 年末门店数量达433 家。伴随着次新店爬坡，期待后续业务盈利能力持续稳步提升，综合估计2025~2027 年Adidas FCC 项目净利润分别为0/0.71/1.35 亿元，归母净利润分别为0/0.46/0.88 亿元。

中长期业绩预计健康增长，分红优渥。1）我们综合预计公司2025~2027 年收入分别为222.7/244.8/264.6 亿元，同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%；归母净利润分别为25.4/28.9/32.5 亿元，同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主业归母净利润（不考虑京东奥莱、FCC 业务之外的其他部分） 估计分别增长15%/4%/5%，其余增量部分则由新业务贡献。2）公司保持较高的分红比例，2021~2024 年股利支付率均为85%+，具备较强吸引力。

投资建议。过去估值与基本面业绩表现强相关，主业发展稳健、分红具备吸引力；近期新业务拓展逐步落地，有望带动估值中枢提升。当前股价对应2025 年PE 为14x，当前总市值347 亿元；目标市值430 亿元，对应2026 年PE 为15 倍，空间20%以上，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌渠道质量优化不及预期；京东奥莱等新业务发展不及预期，测算误差风险。