华虹公司(688347)：涨价、扩产、收购 华虹进入成长新阶段

华虹半导体：大陆特色工艺代工龙头。华虹半导体的历史可以追溯到1997 年成立的华虹NEC，目前公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。

    　　我们基于以下三点看好华虹公司的长期发展：

    　　1. 看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：

满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体1Q25总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。同时4 月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。

    　　2. 看好9 厂扩产提供的成长性：

9 厂或带来12.77 亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3 万片的12 英寸特色工艺生产线，总投资67 亿美元，2023 年6 月30 日开工，2024 年4 月20 日主厂房主体结构全面封顶，8 月10 日生产厂房实现净化条件，2024 年12 月10 日建成投片。9 厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350 美元，产能利用率接近满载（95%），9 厂将给公司带来12.77 亿美元远期营收空间，而公司2024 年营收约20 亿美元，9 厂未来带来的成长性可观。

    　　3. 看好收购华力微对综合竞争力的提升：

看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023 年8 月7 日）三年内（即2026 年8 月7 日前），将华力微注入华虹半导体。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）是中国大陆第一条12 英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55 和40纳米技术节点，月产能3.8 万片，2011 年4 月建成投片。作为华力微子公司，后续华力集成（6 厂）和华虹成都的资产安排值得关注。

    　　投资建议：

华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB 估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27 年营收达到172/204/244 亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85 亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025 年平均pb 为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A 股2025 年3.0xPB 估值，对应目标价76.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。