天山铝业(002532)：铝链一体全球布局 成本优势显著

一体化铝链布局，成本优势显著天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024 年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55 亿元（同比+102.03%），25Q1 收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024 年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。

    　　铝价有望维持高位，利润增长路径清晰

国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025 年4 月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。

自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势

电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。

印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。

具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140 万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10 个月，推算预计2026 年4 月投产，届时公司电解铝产能将从116 万吨提升至140 万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。

    　　投资建议

公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71 亿元，对应PE 分别为8/7/6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等