恒瑞医药(600276)公司简评报告：创新药商业化持续兑现 国际化战略迎来新机遇

　　事件：公司于5 月23 日公告，已经完成H 股发行并实现挂牌上市交易，6 月19 日公告悉数行使超额配售权。

补充公司现金流，保障长期稳健发展。考虑行使超额配售权后，本次公司发行H 股2.58 亿股，合计所得款项净额估计约为112.19 亿港元。我们认为，本次H 股发行能够补充公司现金流，为公司创新药早期研究、临床试验以及对外并购提供资金支持，保障公司长期稳健发展。

创新药多点开花，商业化兑现迎来新机遇。根据公司2024 年员工持股计划中的考核指标，按照解锁比例100%计算，2024 年至2026 年公司创新药收入（含税）CAGR 为25.05%。根据公司2024 年年报，2025 年至2027 年将有多款创新药或新适应症陆续获批，2025 年将有瑞康曲妥珠单抗、HR20013、硫酸艾玛昔替尼片、瑞卡西单抗等获批上市，2026年将有SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、SHR2554、达尔西利（乳腺癌辅助治疗适应症）、瑞康曲妥珠单抗（乳腺癌适应症）、海曲泊帕乙醇胺（化疗引起的血小板减少适应症）等获批上市，2027 年将有SHR4640、HRS9531 和HRS-7535 等获批上市，代谢、自免等领域的创新药将成为公司新一轮增长的重要动力，创新药商业化兑现迎来新机遇。

源头创新能力提升，对外许可交易具有较好的持续性。公司目前已经建立了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、 ADC及放射性配体疗法等技术平台，紧密跟踪全球创新药研发热点领域，有90 多个自主创新产品正在临床开发，约400 项临床试验在国内外开展。

2018 年以来公司与全球合作伙伴进行了13 笔对外许可交易，涉及16 个分子实体，潜在总交易额约为140 亿美元，首付款总额约为6 亿美元，2023 年以来HRS-1167（PAPR1 抑制剂）、SHR-A1904（Claudin 18.2ADC）、GLP-1 类药物和SHR-4849（DLL3 ADC）相继实现对外许可交易。我们认为公司中早期管线数量丰富，创新药源头创新能力持续提升，预计未来对外许可交易具有较好的持续性。

盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为305.37 亿元、348.52 亿元和403.72 亿元，同比增速分别为9.1%、14.1%和15.8%；归属于上市公司股东的净利润分别为73.28 亿元、84.07 亿元和100.82 亿元，同比增速分别为15.6%、14.7%和19.9%，以6 月19 日收盘价计算，对应PE分别为46.7 倍、40.7 倍和34.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药集采降价幅度超预期。