宝钢包装(601968)：最受益于行业格局改善的纯两片罐标的

宝钢包装是第一家批量生产两片罐的内资企业，2015 年上交所上市。宝钢包装成立于2004 年，背靠宝武钢铁集团，为国内最早进口设备生产两片罐的厂商，下游客户主要包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百威英博等啤酒及饮料品牌。公司收入规模稳步向上，2024 年实现收入83.2 亿元，同比增长7.2%，2017-2024 年CAGR 达9.0%。

两片罐需求端主要由罐化率提升驱动增长。两片罐为铝材用冲床通过拉伸成型，由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点，广泛应用于各类含气饮料。预计2025 年两片罐需求量达到约571 亿罐，2022-2025 年CAGR 约2.0%。主要增长驱动力来自于储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升。目前中国啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大的提升空间，? 两片罐行业整合提速，供给端集中度提升，盈利能力回归。2010-2012 年行业经历两片罐扩产高峰后出现供需失衡，2016 年以来过剩产能出清，并购整合加速，主要玩家盈利能力大幅修复。2022 年以来行业进入新一轮产能扩建。2024 年主要玩家通过进一步收购持续整合行业格局，行业集中度再提升。本轮供给端行业整合与上一轮相比，头部企业集中度进一步提升，行业秩序从多家竞争转为梯队清晰，进一步倒逼中小厂商出清。看好本轮行业供给端整合后，两片罐盈利能力回归。

国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量。公司全国布点均衡，形成“东南西北中”覆盖网络。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本。公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前公司在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局。2024 年公司海外收入达23.8 亿元，同比增长25.8%，2019-2024 年CAGR 达18%。2024 年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高8.7pct。

客户结构优质，长期稳定合作。当前公司已与包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系, 前五大客户贡献50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用。财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异。利息支出稳定在3000 万左右，有息负债利率持续下降，2024 年约为3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营。公司生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少，各运营效率指标逐步优化，如存货周转能力和人均产值稳步提升、现金周转天数呈下降趋势。

两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5 亿元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通过FCFF 方法计算宝钢包装企业总价值93 亿元，股权价值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。