健康元(600380)：主业转型过渡 投入创新可期

吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量。24 年公司呼吸制剂产品销售收入10.97 亿元，同比下降36.98%。吸入制产品收入有所波动主要是由于：1）妥布霉素24 年收入主要来自于ICU 科室销售，放量较慢；2）左沙丁胺醇受集采政策影响收入下滑；3）23 年呼吸疾病高发形成较高基数。整体来看，24 年收入有所波动，随着集采等负面因素消退，预计25 年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000 等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。

保健品和OTC 产品快速发展，驱动板块收入快速增长。24 年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）保健食品及OTC 板块实现营业收入6.97 亿元，同比增长约53.91%。保健食品与OTC 板块利用小红书、抖音、微信等新媒体内容渠道，通过达人推荐、健康科普、达人直播带货等方式创作优质的内容触达用户，传递品牌理念，驱动品牌全渠道的销售增长。我们预计25~26 年板块发展势头良好，收入有望维持较快增速。

研发有序投入，创新转型可期。在创新药领域，公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”战略，向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。其中：1）抗流感新药TG-1000 已报产，预计2025 年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP 单抗与IL-4R 单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8 作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。

盈利预测与估值评级。公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，整体来看，创新转型正在有序推进中，我们下调25~26 年归母净利润预测为13.20/15.11亿元（原值为15.99/17.64 亿元，分别下调17.5%/14.4%），新增27 年归母净利润预测为16.65 亿元，对应25~27 年EPS 分别为0.72/0.83/0.91 元，对应P/E为15/13/12 倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。