祥源文旅(600576)：领先文旅产业服务商 业务版图持续扩张

祥源文旅：以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商。公司背靠文旅投资运营经验丰富的间接控股股东祥源控股，于2017 年上市，2022 年至今已收购运营百龙天梯、黄龙洞、碧峰峡等多个优质景区资产，现已构建“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地体系，涵盖“丹霞山、碧峰峡、齐云山”三大旅游度假区，并实现轻资产输出，为8 家景区提供全链条运营管理服务，已形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好格局，成为一家领先的文旅产业服务商。2024 年，公司实现营收8.6 亿元/同比+19.6%，归母净利润1.47 亿元/同比-3.1%。

旅游行业：政策推动行业复苏，收并购、低空带来新增长。1）政策端持续加码，助力国内游、入境游稳健恢复。国内游方面，2024 年，国内旅游人数56.2 亿人/同比+14.9%，国内旅游收入5.8 万亿元/同比+17.0%，相对2019 年，国内旅游人数/旅游收入分别恢复至同期的93.6%/100.5%，旅游人数方面仍待进一步恢复，且国内旅游收入占GDP 比重在2024 年仅恢复至4.3%，距离2019 年的5.7%仍有增长空间。入境游方面，2024 年，入境游接待人次达1.32 亿/同比+60.9%，恢复至2019 年的90.8%，免签政策下同比恢复显著，2025 年入境游热度延续。2）近年来，与文旅行业相关的收并购等资本支持政策、低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控；多地推出文旅+低空合作项目，已实现多次成功试飞，有望为文旅企业带来新增长点。

三大旅游度假区已成型，轻资产运营迎突破。1）2022 年为公司文旅资产注入元年，以发行股份方式收购百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份和小岛科技的股权，“大湘西、大黄山”片区初具雏形。2）2023 年，收购四川雅安碧峰峡景区股权，围绕熊猫IP 做深度目的地运营。3）2024 年，收购莽山旅游、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局。4）2025 年，开年完成卧龙中景信全资收购，轻资产运营迎突破。

核心壁垒：收购+融合+产品打造三大能力。1）景区资产收购能力：公司现已跑通4 种资产收购模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购和竞标项目特许经营权，控股股东EPC+O 优质项目注入的潜在模式有待尝试。2）全链路融合能力：公司景区项目多点布局，可享多地区发展红利，区域间相互融合；同一目的地，多业态可提供全链路服务；线上推出祥源旅行，串联线下景区游览线路，实现线上线下融合。3）文旅产品打造能力：存量景区持续产品优化，带动客流、客单提升；新布局低空、游轮产品，打造新增长点。

投资建议：公司作为一家以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商，当前旗下已拥有“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地，并实现轻资产输出，背靠祥源控股多年来文旅行业积累的丰富资源，有望以优秀的景区资产收购能力和轻资产运营能力进一步扩大文旅版图；同时，公司具备全链路融合能力和文旅产品打造能力，有望在存量项目拓客流、提客单的基础上，进一步推动线上祥源旅行、低空飞行、游轮等新增项目释放业绩。我们预计公司2025-2027 年实现营收13.6/15.7/17.3 亿元，归母净利润3.8/4.6/5.2 亿元，当前估计对应PE21.3x/17.6x/15.6x。参考可比公司估值，考虑公司潜在收购资产空间，当前估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。