黔源电力(002039)：大股东增持彰显信心 重申公司现金流价值

事件：公司于7 月15 日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025 年7 月15 日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363 万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25 亿股，占公司总股本的29.14%。

华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025 年4 月16 日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6 个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。

集团旗下乌江水电位于贵州，9GW 水电装机年毛利30 亿量级。公司于6 月2 日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6 月19 日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024 年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025 年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。

根据乌江水电债券信息，2024 年底，乌江水电控股在运装机1356 万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37 万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120 万千瓦，预计2031 年投产发电。

分板块利润看，2024 年乌江水电毛利28.15 亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23 亿元，利润总额18.27 亿元，归母净利润16.19 亿元。值得注意的是，2025 年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04 亿元，接近扭亏。

公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5 亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100 亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。

盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027 年的归母净利润为4.13、4.53、4.76 亿元，当前股价对应的PE 分别为17、16、15 倍，维持“买入”评级。